纺织服饰行业点评报告：2022H1板块动荡，优选优质代工龙头+赛道景气企业

纺服板块及个股复盘：疫情下品牌业绩承压，优质制造龙头展现韧性 受疫情下客流物流受损和需求疲软两端制约，1-6月服装社零累计-6.5%，品牌线下和线上增速出现下滑和放缓，但6月随着疫情好转&客流恢复，线下零售回暖&618线上增长，社零重回正增长，8月部分地区疫情相继有较大反弹，预计 H2 零售环境仍存较大不确定性，我们预计下半年出口型制造优于品牌。个股复盘：我们从纺服A+H股120个样本中，通过对2022H1及Q2的收入/归母净利润/扣非净利润增速3个指标降序筛选，发现Q2业绩加速的企业大致可以分3类：依托高景气赛道成长(主业高景气或转型布局锂电等领域)、产能全球布局的代工龙头(外销稳健抵消内需疲软且利润受益于人民币贬值)、同期低基数或新增业务。 品牌端：H1运动户外赛道领跑，功能性和轻时尚性产品具有较强需求韧性以我们重点跟踪公司为样本，上半年品牌零售增速受疫情和消费需求疲软制约，运动户外领跑子板块，运动/户外/运动时尚板块收入+20%/+31%/+4%，好于家纺/男装/高端女装/休闲装收入-2%/-5%/-8%/-13%的，体现功能性和轻商务产品较强需求韧性，同时疫后零售表现快速复苏且线上618表现喜人；轻商务赛道优质，需求&渠道扩容下运动时尚板块收入+4%；家纺系业绩较为稳定的防御板块，除罗莱家纺受上海影响较深外其他品牌均有正增长，板块收入略有下滑；男装需求相较稳定，收入下滑程度好于高端女装及休闲装；休闲装在子板块中收入下滑幅度最大，主要系带有时尚属性的产品的需求在弱零售环境中下滑程度更深。 制造端：H1国内疫情影响生产及物流、原材料高位压制毛利率 上半年疫情影响国内生产及出货，外需订单好于内需，运动/户外/纱线长丝/辅料/面料/成衣代工板块收入增速分别为20%/2%/4%/23%/24%/29%，利润增速分别为12%/-14%/-1%/32%/56%/36%，原材料及用工成本上涨下大部分代工企业毛利率受损，出口型企业利润端受益于人民币贬值带来的汇兑收益。各板块内龙头业绩更优：开润股份代工业务收入超预期增长66.8%、华利集团各季度持续演绎量价齐升、申洲国际内销客户份额提升外销客户仍有较高增长、鲁泰A外销收入高增91.7%且低价棉储备推高利润、健盛集团高基数下调价落地收入继续高增。 展望： H2 零售环境仍存较大不确定性，优选优质代工龙头+赛道景气企业延续个股复盘思路和下半年出口型制造优于品牌逻辑，我们认为以下两类企业全年业绩可期：（1）代工龙头：受下游客户高库存扰动预计 H2 内销同比下降，外销订单受欧美通胀影响略有疲软但8月以来外需有回暖迹象，预计全球产能布局的优质制造龙头仍能超越行业平均，目前棉价等原材料价格已从高位跌落，人民币贬值&原材料成本回落&价格传导落地等因素利好盈利能力修复，继续推荐业绩拐点已至的开润股份，以及浙江自然、华利集团、健盛集团。（2）赛道景气： ①运动户外板块需求韧性强，继续看好产品及品牌力持续提升的本土运动户外品牌，继续推荐李宁、特步国际，受益标的牧高笛。②依托主业切入高景气赛道，宏兴汽车皮革在兴业科技的产能/资金/原材料协同之下快速扩产且盈利能力大幅提升，新能源领域在手订单充沛且拓新车型能力持续验证，预计下半年兴业科技持股比例将有所提升利好宏兴汽车皮革的利润贡献，继续推荐兴业科技。 风险提示：疫情反复导致零售环境恶化、消费需求下降、市场竞争加剧。 1、纺服板块复盘：疫情下品牌业绩承压，优质制造龙头展现 韧性 2022H1服装社零下降6.5%，疫情导致客流及物流受损，受疫情和消费需求疲软两端制约，品牌端线下零售和线上增速出现下滑和放缓，但6月开始随着疫情好转、客流恢复，社零重回正增长，线下零售回暖&618促进线上增长。 8月部分地区疫情有较大反弹，同时防疫政策未有明朗放松趋势，下半年零售环境仍存较大不确定性，展望下半年预计出口型制造优于品牌，虽然外销订单需求受欧美通胀扰动略有疲软，但内销市场受上半年库存影响下单更为谨慎，因此预计优质出口型制造龙头订单增速仍能保持超越行业平均，叠加人民币贬值、原材料成本回落、价格传导落地等因素，预计优质出口型代工龙头全年仍能保持较好业绩。 图1：2022H1服装社零累计-6.5%，6月以来重回正增长 图2：3月上海疫情后购物中心客流量显著下滑 1.1、品牌端：受疫情和消费需求疲软制约零售增速，运动户外品牌领跑 2022H1零售增速受疫情和消费需求疲软制约，2022H1运动及户外品牌依旧领跑其他子板块，户外/运动板块收入分别+31%/+20%，净利润分别+71%/+4%，体现出在弱零售环境下功能性产品韧性更强，尤其户外板块在精致露营行业高景气的带动下表现出亮眼增速。 轻商务赛道优质，需求&渠道扩容下运动时尚板块收入+4%；家纺系业绩较为稳定的防御板块，除罗莱家纺受上海影响较深外其他品牌均有正增长，板块收入略有下滑2%；男装需求相较稳定，收入下滑5%，程度好于高端女装及休闲装；休闲装在子板块中收入下滑13%，下滑幅度最大主要系带有时尚属性的产品的需求在弱零售环境中下滑程度更深。 图3：2022H1品牌零售整体受疫情和消费需求疲软制约，运动及户外板块领跑 1.1.1、运动服饰：本土运动品牌持续跑赢国际品牌，低线城市受影响小 从收入看：2022H1本土运动品牌持续跑赢国际品牌。Nike（2021.12-2022.5）、Adidas（2022H1）在大中华区的收入及货币中性下增速分别为37.21亿美元（-12%）、17.23亿欧元（-35%），2022H1安踏体育/李宁/特步国际/361度收入增速分别为14%/22%/37%/18%，安踏/FILA/特步收入增速分别为26%/-0.5%/36%。品牌流水端看，2022H1安踏/FILA/李宁/特步/361度流水增速分别为中单/低单/高单/20-25%/中双，FILA渠道主要分布在一二线城市，预计疫情高峰期闭店率达30%，但收入和流水降幅仍好于国际品牌，特步和361度受益于以三线及以下城市为主的渠道分布且以批发模式为主，零售端和收入端受上半年疫情影响较小。 图4：运动服饰：2022H1受疫情影响小的品牌表现靓丽但盈利能力普遍承压 图5：2022H1安踏/FILA/李宁/特步/361度收入增速分别为26%/-0.5%/22%/36%/18% 表1：2022H1本土运动品牌分季度持续跑赢国际品牌，特步及361度受疫情影响小 从毛利率看：安踏品牌DTC加速、特步产品及品牌力提升带动毛利率提升。 2022H1安踏/FILA/李宁/特步/361度毛利率分别为55%/69%/50%/42%/42%，分别+2/-4/-6/+1/-0.3pct，安踏主品牌毛利率提升主要系上半年DTC加速收回约600家门店（年初规划全年收回700-900家），特步主品牌毛利率提升1pct主要系产品及品牌力有所提升，FILA与李宁毛利率下降较多主要系原材料成本上涨且疫情下为维持良好库存加深折扣所致。 图6：2022H1 FILA与李宁毛利率下降较多主要系原材料成本上涨、折扣加深 从三费上看：（1）销售及A&P费用率：361度（品牌复苏）及安踏体育（品牌升级）的A&P费用率提升较多，李宁及特步国际略下降。2022H1安踏体育/李宁/特步国际/361度销售费用率分别为36%/27%/18%/17%，分别+3.2/-0.8/-0.3/+1.7pct，其中A&P费用率分别为10%/8/%/10%/9%，分别+0.9/+0.6/-0.4/+1.2pct，361度提升主要系投入资源以进一步提升品牌知名度，安踏体育提升主要系上半年冬奥会开幕式赞助、代言人相关的线下投放及电商营销开支增多，特步国际同比有所下降主要系上半年疫情影响下马拉松赛事相关宣传减少。 图7：2021年开始安踏销售费用率处于高位主要系品牌升级加大营销及双奥赞助 图8：2022H1安踏体育及361度A&P费用率分别+0.9/+1.2pct （2）管理费用率：仅安踏管理费用率提升而361度下降较为明显。2022H1安踏体育/李宁/特步国际/361度管理费用率分别为7%/4%/12%/7%， 分别+0.9/-0.1/-0.1/-1.0pct，安踏体育上升主要系DTC加速下员工人数上升及基本工资增长，361度下降主要系加强精细化管理，加强成本控制。 （3）研发费用率：安踏体育及李宁研发费用率基本稳定，特步及361度略下降。 2022H1安踏体育/李宁/特步国际/361度研发费用率分别为2.2%/1.9%/1.9%/3.1%，分别-0.1/+0.1/-0.6/-0.5pct。 图9：2022H1仅安踏管理费用率提升主要系DTC加速下员工人数上升及基本工资增长 图10：2022H1安踏体育及李宁研发费用率基本稳定 从盈利能力看：上半年OPM承压，预计 H2 基数回落后将有改善 OPM：弱零售环境下运动品牌OPM普遍承压但环比2021H2有改善。2022H1安踏主品牌/FILA/李宁/特步/361度OPM分别为22%/23%/21%/20%/21%，分别-1/-7/-4/-0.4/-1.8pct，环比2022H2分别+1.9/+2.4/+0.2/+3.3/+7.9pct，FILA全直营下负经营杠杆效应带动OPM下降较多但环比2021H2改善，安踏下滑主要系销售费用率提升预计下半年将改善，预计2022H2基数回落后OPM将环比同比有所改善。 净利率：361度净利率改善较明显系财务费用大幅减少。2022H1安踏体育/李宁/特步国际/361度净利率分别为14%/18%/10%/15%，分别-3/-1.6/+0.1/+2.2pct，李宁净利率好于OPM跌幅主要系2021年配股资金产生的利息收入增多。 图11：2022H1安踏/FILA/李宁/特步/361度OPM分别-1/-7/-4/-0.4/-1.8pct 图12：2022H1安踏体育及李宁净利率分别为14%/18%/10%/15% 从营运能力上看： 存货：李宁库存结构优异、361度存货周转天数维持较好。2022H1安踏体育/李宁/特步国际/361度存货周转天数分别为145/54/104/76天，分别同比+28/+1/+27/+6天，分别环比2021年底+20/+1/+28/-10天，李宁库存周转天数环比同比稳定且公司/渠道6个月以下新品库存占比同比+2/+5pct至79%/88%，库存结构优异。安踏体育有所提高主要系DTC上半年收回较多零售库存影响、特步国际有所提高主要系国内疫情影响物流后约2亿货品未发货、海外供应链扰动下影响时尚运动品牌（帕拉丁和盖世威）约3.5亿元的备货未发出。 经营性现金流净额：361度同比转正（美元票据清偿完毕）而特步同比转负（国内未发货及时尚品牌备货未发出）。2022H1安踏体育/李宁/特步国际/361度经营性现金流净额分别为49.8/15.8/-2.7/0.2亿元，较2021年底-13.3/-17.4/-9.5/+0.4亿元。李宁下降较多主要系原材料及人工成本上涨增加了采购金额且缩短支付周期以支持上游周转，特步国际经营性现金流净额为负主要系库存升高，预计伴随库存消化2022H2能恢复正流入，361度同比转正主要系较同期少了美元票据的本息偿还，2021年6月3日全部赎回美元票据。 图13：2022H1李宁及361度存货周转天数维持较好，安踏DTC加速后库存周转天数有所提升（单位：天） 图14：2022H1361度经营性现金流净额同比转正，特步同比转负（单位：亿元） 下半年展望及盈利预测：预计下半年国产品牌业绩仍将继续超越国际品牌，本土运动品牌的疫后复苏机会，继续推荐李宁、安踏体育、特步国际，以及品牌逐渐复苏且即将入港股通带来流动性改善的361度。 表2：预计下半年国产品牌业绩仍将继续超越国际品牌 表3：运动鞋服赛道仍为纺服板块高景气赛道，看好本土运动品牌的疫后复苏机会 1.1.2、户外品牌：疫情催生精致露营情绪高涨，牧高笛品牌业务表现靓丽