2020年中报点评：上半年业绩超预期，价改落地促进净利率提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 国防军工 [Table_StockInfo] 中直股份(600038) 买入 2020年中报点评 （维持评级） 航空军工 2020年09月08日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 589/589 总市值/流通(百万元) 31,902/31,902 上证综指/深圳成指 3,293/13,284 12个月最高/最低(元) 71.07/39.50 相关研究报告： 《中直股份-600038-2019年年报点评：营收利润持续增长，旋翼航空兵建设稳步推进》 ——2020-04-01 《中直股份-600038-2016年年报点评：业绩平稳，直升机将进入高需求拐点》 ——2017-03-29 《哈飞股份-600038-毛利率提升推动业绩大幅增长》 ——2011-03-30 《哈飞股份中报点评：业绩稳定增长，静待行业催化剂》 ——2009-08-25 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 上半年业绩超预期，价改落地促进净利率提升  上半年业绩增长超预期，两大原因促进净利率提升 公司上半年实现营收76.77亿元，同比增长11.26%，归母净利润2.99亿元，同比增长23.82%，归母扣非净利润2.90亿元，同比增长24.97%。分季度看，Q2实现营收57.25亿元，同比增长26.86%，归母净利润2.47亿元，同比增长51.93%，归母扣非净利润2.40亿元，同比增长52.80%。公司上半年毛利率为10.56%，同比下降0.72%，净利率为3.82%，同比增加0.42%。 公司上半年的业绩增速大于营业收入增速，其主要原因有两个，首先是受到军品定价机制改革利好，2020年新型号直升机的净利率水平较老型号有所提升；其次是公司表内各项费用出现了下降。  旋翼航空兵作为新兴兵种，将长期处于快速发展阶段 我军旋翼航空兵自2010年前后开始大力发展，但是相比于美国甚至军力相比于苏联时期极度衰落的俄罗斯，旋翼航空兵部队数量严重不足，对于直升机的战法训法依然处于探索阶段。随着陆军、空降兵、陆战队快速反应部队的建设，旋翼航空兵编制会越来越大。根据全军建军目标，旋翼航空兵将处于长期持续向上的发展阶段。  军品定价机制改革落地，利好总装企业业绩成长 军品定价机制改革相关措施陆续落地，新定价机制将给予总装企业产业链管理权限，并且极大放宽旧有5%成本加成限制。新型总装产品的净利率水平将会提高，进而提高总装企业净利率水平及ROE水平。  风险提示：旋翼航空兵部队建设进度可能低于预期，导致公司业绩低 于预期  投资建议：维持买入评级 维持盈利预测，2020-2022年归母净利润7.06/8.34/9.93亿元，同比增速20.1/18.1/19.1%；摊薄EPS为1.20/1.42/1.69元，当前股价对应PE为45.1/38.1/32.0x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为66.0-72.0元，对应2020年动态PE为55-60倍，较当前股价涨幅22.0%-33.0%。维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,066 15,795 18,164 22,161 26,593 (+/-%) 8.4% 20.9% 15.0% 22.0% 20.0% 净利润(百万元) 510 588 706.2 834.1 993.2 (+/-%) 12.1% 15.3% 20.1% 18.1% 19.1% 摊薄每股收益(元) 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 EB T Margin 6.1% 6.9% 3.9% 3.9% 3.9% 净资产收益率(ROE) 6.6% 7.2% 8.1% 9.0% 10.0% 市盈率(PE) 62.2 54.1 45.1 38.1 32.0 EV/EBITDA 38.1 31.3 48.4 44.9 42.2 市净率(PB) 3.2 3.0 2.8 2.7 2.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 0.00.51.01.5S/19N/19J/20M/20M/20J/20上证指数中直股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上半年业绩增长超预期，毛利率下降净利率提升。公司上半年实现营收76.77亿元，同比增长11.26%，归母净利润2.99亿元，同比增长23.82%，归母扣非净利润2.90亿元，同比增长24.97%。分季度看，Q2实现营收57.25亿元，同比增长26.86%，归母净利润2.47亿元，同比增长51.93%，归母扣非净利润2.40亿元，同比增长52.80%。公司上半年毛利率为10.56%，同比下降0.72%，净利率为3.82%，同比增加0.42%。 上半年多项费用率同比下降。报告期内，期间费用占比6.09%，同比下降1.33%，其中销售费用率为0.53%，同比下降0.13%，管理费用率为4.87%，同比下降0.85%，研发费用率为0.99%，同比下降0.37%。 公司整个上半年的业绩超过市场预期，尤其是二季度的业绩增长超过50%超过市场预期。公司上半年的业绩增速大于营业收入增速，其主要原因有两个，首先是受到军品定价机制改革利好，2020年新型号直升机的净利率水平较老型号有所提升；其次是公司表内各项费用出现了下降。 图1: 中直股份单季度营业收入及增速 图2: 中直股份单季度净利润及增速 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 旋翼航空兵作为新兴兵种，直升机需求持续增长。陆军航空兵、舰载旋翼航空兵作为新兴兵种，既有替代需求又有新增需求。旋翼航空兵部队中的替代需求主要来源于武直-9等老旧型号，武直-9脱胎于法国海豚平台，适合作为公务机使用，其载弹量远远不能满足作为武装直升机的需求，其本身就是应急产品，新型的武直-10和武直-19等型号将对其进行替代。军改后随着陆军航空旅和空中突击旅等新型部队的建成，对于直-20、直-8等运输直升机和武直-10、武直-19等武装直升机均产生大量新增需求。由于十三五期间经历了军队编制体制改革、军品定价机制改革、军代表制度改革，所以与其他类装备一样，直升机产品也在十三五的最后一年和十四五期间可能会有大量补充订货与当期计划订货一起完成军队采购计划。因此军用直升机在十三五最后一年和十四五期间发展前景十分明朗。 看好军品定价机制改革后主机类企业的净利率提升。军品定价机制改革落地后，为了让军工行业管理更加市场化、提高核心技术部门的科研生产积极性，总装企业将被供应链管理的权限。在旧有体系下，即使是非核心的零配件产品的招标也严格受到限制，导致一类产品参与招标的企业数量太少，使得相似性能的零配件产品的采购价格明显高于社会采购价格。而总装产品又受到旧有定价机制的5%成本加成的严格限制，使得拥有最顶尖技术水平的总装及核心分系统（如雷达、发动机等）企业的利润和研发新产品的积极性被严重打击。在新定-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000营业收入（百万元）同比增长率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300归母净利润（百万元）同比增长率 pNrPsMrNmOoMbRbPaQsQqQsQrReRnNxOkPpPwO7NoMnMxNnPwOuOsRyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 价机制下，伴随军品采购目录的大幅压缩，很多零配件可以进行社会化采购，而且这些产品的招标和定价权可以适当放宽给总装类企业。这就是总装企业的供应链管理权限。新机制下，总装产品的净利率水平不再被机械地限制在5%以内，而是除保底的净利率外，采购期内总装企业的生产效率提高、成本降低，企业会额外获得高于成本加成的激励业绩。这极大增加了总装企业的科研生产积极性、充分理由国家工业发展带来的成熟货架零配件产品、也让零配件企业参与来自社会的市场竞争提高产品质量。 因此，在定价机制改革落地后，总装企业、核心分系统企业、目录内零配件产品企业的业绩增速应高于非采购目录内的零配件企业。军工行业的业绩成长将呈现出与过去三年不同的现象，总装类企业的投资价值显著高于零配件企业。 。 相对估值，按照2020年业绩预期，给予公司55-60倍市盈率。市场上营业收入以航空军品主机为主的企业一共有三家，分别为中直股份、中航沈飞、中航飞机。航空主机厂的市盈率按照2020年业绩预期，中航沈飞为56.85，中航飞机为108.52，但中航飞机的净利率较低，中航沈飞与中直股份有较高可比性。 考虑到旋翼航空兵部队作为新兴兵种带来的长期持续的直升机业绩的持续成长。因此给予中直股份与中航沈飞相同的市盈率区间为55-60倍。 投资建议：维持买入评级。经过对公司基本面情况的分析，依然维持之前对于新型通用运输直升机直-20订单持续放量的乐观预期。维持之前给予公司的全年盈利预测。 维持盈利预测，2020-2022年归母净利润7.06/8.34/9.93亿元，同比增速20.1/18.1/19.1%；摊薄EPS为1.20/1.42/1.69元，当前股价对应PE为45.1/38.1/32.0x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为66.0-72.0元，对应2020年动态PE为55-60倍，较当前股价涨幅22.0%-33.0%。维持买入评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 昨收盘 总市值 亿元 EPS PE PB PEG 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 600760.SH 中航沈飞 55.15 772.31 0.63 0.97 0.90 87.53 56.85 61.27 5.10 2.78 买入 000768.SZ 中航飞机 22.79 630.97 0.20 0.21 0.25 113.95 108.52 91.16 2.70 41.14 增持 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 4337 4351 4476 4663 营业收入 15