2020年中报点评：存货开始交付变现，价改落地促进净利率提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 国防军工 [Table_StockInfo] 内蒙一机(600967) 买入 2020年中报点评 （维持评级） 地面兵装 2020年08月19日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,690/1,690 总市值/流通(百万元) 22,979/22,979 上证综指/深圳成指 3,439/13,742 12个月最高/最低(元) 13.89/9.00 相关研究报告： 《内蒙一机-600967-深度报告：外贸成为新兴增长点，全军换装带来内需强持续性》 ——2020-03-04 《内蒙一机-600967-2019年三季报点评：三季报业绩超预期，装甲产品进入改革后业绩兑现期》 ——2019-11-04 《内蒙一机-600967-2018年三季报点评：存货同比大幅上升，陆军机械化与货运“公转铁”利好全年业绩》 ——2018-10-31 《内蒙一机-600967-2018年半年报点评：中报业绩超预期，军品进入快速上升周期，民品有望持续景气》 ——2018-08-31 《内蒙一机-600967-对标美国通用动力地面系统业务，全军机械化核心受益企业》 ——2018-02-05 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 存货开始交付变现，价改落地促进净利率提升  存货同比环比双降，净利率水平突破7% 公司上半年实现营收53.31亿元，同比增长0.31%，归母净利润3.78亿元，同比增长13.11%，归母扣非净利润3.62亿元，同比增长16.89%。分季度看，Q2实现营收34.63亿元，同比下降4.88%，归母净利润2.31亿元，同比增长17.18%，归母扣非净利润2.27亿元，同比增长21.03%。公司上半年毛利率为10.66%，同比增加0.75%，净利率为7.06%，同比增加0.74%。存货余额29.47亿元，同比下降6.47%，较2020年一季度的31.54亿元，环比下降6.5%。  定价机制改革落地促使净利率提升，存货进入交付变现阶段 2020年二季度，净利率较高的新轻型坦克和新型主战坦克、新型外贸坦克交付量的增加，使得企业的内贸产品净利率获得提升。自2018年三季度军代表制度改革以来，加上新型号在投产初期的供应链供货问题导致的存货难以交付转为收入。在今年二季度，该情况得到极大缓解，企业历史存货进入交付阶段。  持续看好地面武器外贸的盈利前景。 巴基斯坦、东南亚六国、中东三国共需求VT-4型主战坦克合计约为2780辆，VT-5轻型坦克约为494辆，VN1八轮战车不少于1551辆。VT-4主战坦克合计总金额不低于188.63亿美元，VT-5及VN1战车合计不低于48.27亿美元。以上国家坦克及八轮战车外贸市场合计不低于236.9亿美元。  风险提示：陆军装备建设及武器装备外贸进度可能低于预期，导致公 司业绩低于预期  投资建议：维持买入评级 小幅下调2020-2021年盈利预测，2020-2022年归母净利润7.58/9.47/11.44亿元，同比增速32.6/24.9/20.7%；摊薄EPS为0.45/0.56/0.68元，当前股价对应PE为31.1/25.0/20.6x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为22.5-24.8元，对应2020年动态PE为50-55倍，较当前股价涨幅60.7%-73.0%。维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,267 12,681 15,091 18,109 20,372 (+/-%) 2.5% 3.4% 19.0% 20.0% 12.5% 净利润(百万元) 534 572 758 947 1143 (+/-%) 1.7% 7.2% 32.6% 24.9% 20.7% 摊薄每股收益(元) 0.32 0.34 0.45 0.56 0.68 EB T Margin 7.2% 6.5% 3.5% 3.8% 4.0% 净资产收益率(ROE) 6.3% 6.2% 7.7% 8.9% 9.9% 市盈率(PE) 43.8 41.2 31.1 25.0 20.6 EV/EBITDA 24.7 30.0 37.1 34.0 32.1 市净率(PB) 2.06 1.89 1.77 1.63 1.50 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 0.00.51.01.5A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证指数内蒙一机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上半年业绩符合预期，单二季度业绩增长17.18%。公司上半年实现营收53.31亿元，同比增长0.31%，归母净利润3.78亿元，同比增长13.11%，归母扣非净利润3.62亿元，同比增长16.89%。公司上半年毛利率为10.66%，同比增加0.75%，净利率为7.06%，同比增加0.74%。存货余额29.47亿元，同比下降6.47%，较2020年一季度的31.54亿元，环比下降6.5%。 二季度企业已经解决了由于一季度新冠疫情的突然爆发对供应链的不利影响。单二季度实现营收34.63亿元，同比下降4.88%，归母净利润2.31亿元，同比增长17.18%，归母扣非净利润2.27亿元，同比增长21.03%。 图1: 内蒙一机单季度净利润及增速 图2: 内蒙一机单季度营业收入及增速 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 军品定价机制改革成果显现，新型装备投产促使净利率突破7%。军品定价机制改革成果开始显现，军品定价机制改革的目的是赋予总装企业供应链管理权限，提高总装企业作为产业核心技术最为集中的部门的科技创新积极性，新定价机制将总装企业从净利率不得超过5%的枷锁中解放出来，企业通过技术革新带来的净利率提升可使企业自身受益。2020年二季度，净利率较高的新轻型坦克和新型主战坦克、新型外贸坦克交付量的增加，使得企业的内贸产品净利率获得提升。 综上军品定价机制改革和高净利率新产品的批量交付的开始，使得企业的净利率和净资产收益率水平在2020年上半年获得提升，并且随着新型号交付量的持续增加，企业运营能力和净资产收益率将持续提升。 存货进入交付变现期。自2018年三季度军代表制度改革以来，加上新型号在投产初期的供应链供货问题、以及2020年一季度的新冠疫情爆发导致的配套企业供货困难，使得企业在2018年三季度到2020年一季度的财务报表上存货持续增长。在今年二季度，该情况得到极大缓解，企业历史存货进入交付阶段。 持续看好武器装备外贸的盈利前景。而我国的可外贸的武器装备中，地面武器在国际市场上的竞争力最大。我国外贸地面武器以VT-4主战坦克和VT-5轻型坦克为主，VT-4主战坦克从性能上达到了德国豹2系列的水平，而我国地面武器的传统市场是如巴基斯坦、伊朗、孟加拉国、泰国、秘鲁等亚非拉第三世界国家。这些国家由于政治上的原因，采购美欧地面武器的可能性不大，实际上在除了中东个别国家（如沙特阿拉伯）外的我国地面传统市场中，我国产品的主要竞争对手是俄罗斯的T-72系列和乌克兰的T-84系列，在技术上VT-4比这-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250归母净利润（百万元）同比增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000营业收入（百万元）同比增长率 qPnOtQsPvNvM8O8Q7NnPpPtRpPlOpPzRjMqRuNbRoPoNMYtRqMMYmQqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 些坦克领先接近一代，因此市场竞争力极强。VT-4在出口的过程中可以做到在政治环境比较好的国家与美国的M1A2和德国的豹2A6同台竞技，在与西方关系不好的国家中以优于俄罗斯的T-72、T-90及乌克兰T-84系列的产品性能获得外军的青睐。而VT-5与多山和东南亚雨林国家的作战需求十分契合，而国家市场上其他国家的同类产品尚未面世。在之前发布的多篇报告中对坦克外贸均有详细统计，仅巴基斯坦就有至少500辆主战坦克需要更换，伊朗武器禁运解禁后，有总量1000辆的规模急需更新。在之前VT-4型主战坦克出口泰国的新闻中，泰国方面已经公布了VT-4的出口价格为580万美元，巴军和中东国家的安全环境更加恶劣，VT-4需要根据其需求进行升级，因此采购价格有可能高于泰国的采购价。 相对估值，按照2020年业绩预期，给予公司50-55倍市盈率。市场上从事军工主机研制（以军品业务营收入占比超过50%计）的企业一共有四家，为内蒙一机、中航沈飞、中直股份、中航飞机。考虑到市场受大众媒体的影响，对地面装备的市场情绪低于航空装备，但地面主机业务的外贸前景好于航空装备，因此给予地面主机企业内蒙一机以略低于三个航空主机中市盈率最低的中直股份的市盈率水平，中直股份的市盈率按照2020年业绩预期为58倍。给予内蒙一机，50-55倍市盈率。 投资建议：维持买入评级。小幅下调2020-2021年盈利预测，由于公司2019年的业绩5.72亿元低于之前给予的盈利预测6.55亿元，因此将该公司的2020-2021年盈利预测由之前的8.11亿元、9.80亿元下调为7.58亿元、9.47亿元，但考虑到十四五期间外贸型号交付超预期的可能性，将2022年盈利预测11.33亿元上调为11.44亿元。考虑到公司在军代表制度改革结束后的存货变现，和国内新型号量产带来的ROE提升，以及外贸地面武器装备大量出口有可能使得业绩超预期增长，继续维持买入评级。 给予盈利预测，2020-2022年归母净利润7.58/9.47/11.44亿元，同比增速32.6/24.9/20.7%；摊薄EPS为0.45/0.56/0.68元，当前股价对应PE为31.1/25.0/20.6x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为22.5-24.8元，对应2020年动态PE为50-55倍，较当前股价涨幅60.7%-73.0%。维持买入评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 昨收盘 总市值 亿元 EPS PE PB PEG 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 600760.SH 中航沈飞 68.07 953.24 0.63 0.97 0.90 108.04 70.18 75.63 5.10 2.78 买入 000768.SZ 中航飞机 27.53 762.20 0.20 0.21 0.25 137.65 131.09 110.12 2.70 41.14 增持 600038.SZ 中直股份 64.15 378.14 1.00 1.10 1.35 64.15 58.32 4