核心产品市场覆盖率不断提升，研发创新助力公司长期发展

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华海药业（600521） 证券研究报告 2020年09月03日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 43.57元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,454.61 流通A股股本(百万股) 1,375.92 A股总市值(百万元) 63,377.27 流通A股市值(百万元) 59,948.94 每股净资产(元) 4.07 资产负债率(%) 45.79 一年内最高/最低(元) 45.70/14.32 作者 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华海药业-半年报点评:缬沙坦事件导致中报业绩下滑，一致性评价利好公司制剂销售》 2018-08-27 2 《华海药业-年报点评报告:业绩增速超预期，三轮驱动国内制剂业务高速增长》 2018-03-29 3 《华海药业-首次覆盖报告:中报业绩符合预期，二季度业绩环比改善明显》 2017-08-21 股价走势 核心产品市场覆盖率不断提升，研发创新助力公司长期发展 上半年业绩同比+72.77%，产品市场覆盖率快速提升 公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入33.06亿元，同比上升24.60%，归母净利润5.78亿元，同比上升72.77%，扣非归母净利润为5.37亿元，同比上升102.89%。国内制剂及原料药销售大幅增加，主要是由于：（1）国内制剂方面主要是随着国家集中采购的推进，公司依托扩围联盟地区中选契机，产品市场覆盖率得以快速提升；（2）原料药方面主要因三个沙坦类产品（厄贝沙坦、氯沙坦钾、缬沙坦）CEP证书的恢复，带动公司原料药产品销售大幅增加。另外，美元汇率上升，宽松的货币政策以及公司的资金改善等对公司经营有一定的积极影响。 成品药、原料药及中间体收入快速增长，成本、费用控制能力优秀 分板块看，成品药销售15.79亿元，同比上升27.05%；原料药及中间体销售15.76亿元，同比上升27.59%；技术服务收入0.88亿元，同比下降9.68%；进出口业务销售0.47亿元，占营收1.41%，同比下降23.18%。随着国家集采的全面推行，公司顺应政策变化，不断完善省区经营管理制和外包运营精细化管理，试点开展“类事业部合作管理制”，进一步推进九州通项目合作，市场覆盖率和占有率不断提升；化学原料药收入基本和上年持平，但利润增长显著好于上年同期，主要原因是化学原料药出口增幅较大。随着疫情蔓延至全球，各国医药供应链面临挑战，从而促使不少产品价格上涨，在此背景下我国化学原料药在稳定供应全球的同时盈利水平得到提升。 上半年公司经营活动产生现金流量净额6.29亿元，同比上升3.31%，公司经营状况良好。随着公司持续提升技术装备水平和管理能力，不断拓展新兴市场，扩大销售，上半年公司毛利率为62.48%，同比上升3.78pp。期间费用率为39.38%，同比下降4.88pp。其中销售费用率为17.66%，同比上升0.31pp，管理费用率为13.50%，同比下降1.92pp；财务费用率为1.24%，同比下降2.88pp，主要系宽松的货币政策以及公司的资金改善影响利息支出减少所致；研发费用率为6.98%，同比下降0.39pp。净利率为18.35%，同比上升5.1pp. 销售工作积极推进，产品研发管线多面开花 公司不断推进国内、全球的销售工作，国内制剂销售中公司不断完善省区经营管理制和外包运营精细化管理，试点开展“类事业部合作管理制”；上半年，公司在美国、日本、欧洲市场的业务有序推进；原料药销售方面，公司以CEP恢复为契机，全面落实三个沙坦（厄贝沙坦、氯沙坦钾、缬沙坦）销售战略，市场份额逐步恢复。 在国内制剂研发方面，公司获得7个新产品的生产批件，为国内市场开拓注入新的动力。在美国制剂研发方面，美国制剂研发顶住疫情和美国进口禁令的影响，上半年公司获得1个管控类制剂产品的ANDA文号，完成1个新ANDA申报。此外，生物药方面，聚焦肿瘤、免疫治疗等领域，2个生物类似药完成I期临床试验；HB002.1T项目启动IB/2期临床，HB002.1M项目完成两个新适应症的临床IND申报，HB0017项目获得中美双报临床批件。小分子创新药方面，稳步推进HHT101、HHT201项目临床研究工作。细胞免疫疗法和基因治疗方面：建立针对肿瘤的CAR-T平台和基因病治疗平台，实现研发领域外延式拓展。在原料药研发方面，通过国内国外审评审批的原料药6项，新注册申报5个，完成各类重大研究课题311项。 看好公司未来发展，维持“买入”评级 公司是国内特色原料药龙头企业，是全球主要的的普利类、沙坦类药物供应商之一，具备中间体、原料药和制剂的一体化产业链优势。因国家集中采购推进，公司产品市场覆盖率快速提升和原料药方面三个沙坦类产品（厄贝沙坦、氯沙坦钾、缬沙坦）CEP证书的恢复，将带动公司原料药产品销售大幅增加。我们上调公司2020-2022年EPS预计从0.13元/0.26元/0.40元至0.71元/0.90元/1.12元，对应PE分别为62/48/39倍，我们认为公司中长期具备较高的成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：沙坦类收入恢复不及预期；海外制剂业务不及预期；国内产品销售放量不及预期；汇兑损失风险；中美贸易战影响 -16%13%42%71%100%129%158%2019-092020-012020-05华海药业化学制药沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,094.60 5,388.09 6,492.65 7,797.68 9,357.21 增长率(%) 1.85 5.76 20.50 20.10 20.00 EBITDA(百万元) 1,070.43 1,827.51 1,709.00 2,158.47 2,528.47 净利润(百万元) 107.51 569.60 1,025.77 1,315.68 1,633.31 增长率(%) (83.18) 429.78 80.09 28.26 24.14 EPS(元/股) 0.07 0.39 0.71 0.90 1.12 市盈率(P/E) 589.48 111.27 61.79 48.17 38.80 市净率(P/B) 15.57 11.30 9.78 8.48 7.38 市销率(P/S) 12.44 11.76 9.76 8.13 6.77 EV/EBITDA 15.21 13.41 37.84 29.67 25.51 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 910.82 1,504.46 2,108.39 2,687.81 2,351.91 营业收入 5,094.60 5,388.09 6,492.65 7,797.68 9,357.21 应收票据及应收账款 1,936.38 1,289.11 3,147.53 1,834.32 4,143.90 营业成本 2,050.48 2,126.38 2,441.24 2,908.53 3,480.88 预付账款 58.82 46.16 89.10 76.42 111.18 营业税金及附加 58.61 57.61 74.47 87.51 104.13 存货 2,184.81 2,217.03 1,851.70 2,672.68 3,218.82 营业费用 1,294.37 960.54 1,363.46 1,559.54 1,871.44 其他 121.63 209.93 141.78 166.96 193.24 管理费用 839.76 895.56 584.34 693.99 842.15 流动资产合计 5,212.46 5,266.69 7,338.51 7,438.20 10,019.05 研发费用 396.76 467.36 519.41 608.22 767.29 长期股权投资 368.42 346.07 396.07 406.07 426.07 财务费用 173.73 180.23 175.59 174.90 172.80 固定资产 2,712.02 2,873.18 3,208.72 3,418.41 3,534.69 资产减值损失 109.53 (86.69) 5.02 9.29 10.00 在建工程 811.81 929.85 593.91 404.35 272.61 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 (0.00) 无形资产 864.07 948.20 1,024.31 1,076.32 1,114.63 投资净收益 (16.47) (17.84) 0.00 0.00 0.00 其他 398.72 365.35 222.55 237.73 228.05 其他 (287.41) (19.43) (0.00) (0.00) 0.00 非流动资产合计 5,155.04 5,462.65 5,445.57 5,542.87 5,576.04 营业利润 475.24 824.37 1,329.12 1,755.71 2,108.52 资产总计 10,367.49 10,729.35 12,784.08 12,981.07 15,595.10 营业外收入 4.39 1.48 2.24 2.70 2.14 短期借款 2,419.16 1,417.37 1,317.37 1,217.37 1,117.37 营业外支出 322.39 64.99 20.00 10.00 10.00 应付票据及应付账款 662.58 577.04 1,023.17 849.89 1,334.31 利润总额 157.24 760.86 1,311.37 1,748.41 2,100.66 其他 1,684.52 1,362.58 1,820.81 957.55 1,854.35 所得税 22.34 154.04 196.71 262.26 315.10 流动负债合计 4,766.26 3,356.99 4,161.35 3,024.81 4,306.03 净利润 134.90 606.83 1,114.66 1,486.15 1,785.56 长期借款 900.00 1,179.19 1,529.19 1,629.19 1,729.19 少数股东损益 27.39 37.23 88.90 170.47 152.25 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 107.51 569.60 1,025.77 1,315.68 1,633.31 其他 494.45 414.42 354.57 421.15 396.72 每股收益（元） 0.07 0.39 0.71 0.90 1.12 非流动负债合计 1,394.45 1,593.62 1,883.77 2,050.34 2,125.91 负债合计 6,160.71 4,950.61 6,045.12 5,075.15 6,431.94 少数股东权益 137.03 169.11 258.00 428.47 580.72 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,250.84 1,322.37 1,454.61