Q3男生女生剥离增厚利润，主品牌稳健、团购高增

纺织服饰/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 海澜之家（600398.SH） 2023年11月15日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/11/15 当前股价(元) 7.21 一年最高最低(元) 7.90/4.46 总市值(亿元) 311.46 流通市值(亿元) 311.46 总股本(亿股) 43.20 流通股本(亿股) 43.20 近3个月换手率(%) 22.54 股价走势图 数据来源：聚源 《2023Q2业绩亮眼，团购定制&直营表现突出—公司信息更新报告》-2023.9.4 《2022年业绩承压，2023Q1业绩如期复苏—公司信息更新报告》-2023.5.3 《商务活动复苏&竞争格局改善，业绩有望加速释放—公司信息更新报告》-2023.2.19 Q3男生女生剥离增厚利润，主品牌稳健&团购高增 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 张霜凝（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790122070037  2023Q3高基数及男生女生剥离下收入端实现增长，维持“买入”评级 2023Q3公司收入43.70亿元（+5.1%），归母净利润7.73亿元（+63.1%），2023Q1-Q3收入155.69亿元（+ 13.8%），归母净利润24.52亿元（+ 40.1%），Q3收入增速放缓主要系2022Q3为高基数以及8-9月男生女生剥离后新品牌规模收缩的影响。考虑剥离男生女生的非流动资产处置收益，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润29.4/33.0/37.0亿元（原为27.9/31.9/36.1亿元），EPS为0.7/0.8/0.9元，当前股价对应PE为10.6/9.4/8.4倍，维持“买入”评级。  2023Q3主品牌稳健&团购亮眼、其他品牌收缩，剔除线上奥莱电商高增 （1）分品牌：2023Q3主品牌收入32.4亿元（+10.2%），占比76.3%（+0.3pct），毛利率42.3%（+2.1pct）；团购定制收入6.0 亿元（+42.3%），毛利率54.1%（+8.3pct），收入明显提速主要系满足下游客户提货需求；其他品牌收入4.1亿元（-20.1%），毛利率51.3%（-6.9pct），主要系男生女生剥离。（2）分渠道：2023Q3线下收入35.4亿元（+14.1%），占比83.4%（+3.2pct），毛利率43.2%（-2.1pct）；线上收入7.1亿元（-8.0%），毛利率52.8%（+18.5pct），收入下降而毛利率提升显著主要系2022Q3包含线上奥莱收入，随年轻化产品、多品类推进，剔除线上奥莱后线上渠道同比增长65%。（3）2023Q3直营8.7亿元（+19.5%），毛利率61.1%（-11.4pct），下降较多主要系2022Q3其他品牌已计提减值拨备的老货销售毛利率较高，加盟及联营收入27.8亿元（+2.0%），毛利率37.7%（+2.8pct）。  门店：2023Q3线下门店净闭，直营占比持续提升，主品牌直营驱动环比净开 截至2023Q3线下门店6884家（同比净关957/环比净关1328家），其中直营同比净增259/环比净关38家，占比+6.2pct至24.0%，环比净闭系男生女生剥离。分品牌，海澜之家6046家（同比净增265/环比净开40家），其中直营同比净拓327/环比净开69家至1224家；其他品牌838家（同比净关1222/环比净关1368家），其中加盟及联营同比净关1154/环比净关1260家至413家。  2023Q1-Q3盈利能力逐季提升，存货及现金流表现改善 （1）盈利：2023Q3毛利率43.9%（+1.9pct），期间费用率为26.7%（+3.2pct），研发/管理/研发/财务费用率同比+1.5/+0.2/-0.3/+1.8pct，剥离男生女生带动投资收益实现1.6亿元，净利率为17.7%（+6.3pct），盈利能力表现较好。（2）营运：截至2023Q3，公司存货为80.4亿元（-11.2%），前三季度存货周转天数275天（-25天）且资产减值损失较2023H1减少0.4亿元，预计为存货拨备冲回，存货情况改善。前三季度经营性净现金流24.4亿元（+139.8%），主要系销售额增加。  风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,188 18,562 21,668 23,354 25,783 YOY(%) 12.4 -8.1 16.7 7.8 10.4 归母净利润(百万元) 2,491 2,155 2,936 3,300 3,700 YOY(%) 39.6 -13.5 36.2 12.4 12.1 毛利率(%) 40.6 42.9 44.2 45.1 45.4 净利率(%) 12.3 11.6 13.6 14.1 14.3 ROE(%) 15.9 14.2 17.0 18.2 18.9 EPS(摊薄/元) 0.58 0.50 0.68 0.76 0.86 P/E(倍) 12.5 14.5 10.6 9.4 8.4 P/B(倍) 2.2 2.2 1.9 1.7 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2022-112023-032023-072023-11海澜之家沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 23214 24563 28085 32583 34277 营业收入 20188 18562 21668 23354 25783 现金 12768 12505 17344 19130 20176 营业成本 11983 10600 12087 12812 14080 应收票据及应收账款 1023 1131 1109 1357 1429 营业税金及附加 131 131 132 142 157 其他应收款 567 485 744 595 872 营业费用 3252 3425 4161 4491 4963 预付账款 353 564 331 617 502 管理费用 994 922 1084 1144 1238 存货 8120 9455 8172 10486 10895 研发费用 124 194 229 247 273 其他流动资产 383 423 386 397 402 财务费用 6 -23 121 128 93 非流动资产 8292 8185 7049 6514 5736 资产减值损失 -563 -504 -392 -327 -335 长期投资 0 0 -0 -0 -1 其他收益 54 32 22 24 27 固定资产 3349 3131 2875 2286 1735 公允价值变动收益 10 -19 -12 23 26 无形资产 1017 908 689 470 252 投资净收益 47 -0 187 93 103 其他非流动资产 3927 4146 3485 3758 3750 资产处置收益 10 1 -13 -13 -13 资产总计 31506 32749 35134 39097 40013 营业利润 3250 2806 3645 4189 4786 流动负债 12650 14186 12111 15388 15316 营业外收入 36 122 39 39 39 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 29 31 46 46 46 应付票据及应付账款 8245 9536 7390 10961 10070 利润总额 3257 2897 3639 4182 4779 其他流动负债 4405 4649 4721 4428 5245 所得税 856 835 743 849 965 非流动负债 3767 4041 2708 2091 1210 净利润 2401 2062 2896 3333 3814 长期借款 2626 2777 1757 972 99 少数股东损益 -91 -93 -40 33 114 其他非流动负债 1142 1264 951 1119 1111 归属母公司净利润 2491 2155 2936 3300 3700 负债合计 16417 18227 14819 17480 16526 EBITDA 4406 4065 4431 4704 5318 少数股东权益 102 -79 -120 -86 28 EPS(元) 0.58 0.50 0.68 0.76 0.86 股本 995 995 4320 4320 4320 资本公积 913 563 563 563 563 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 12702 12655 14968 17635 20685 成长能力 归属母公司股东权益 14987 14601 20434 21704 23459 营业收入(%) 12.4 -8.1 16.7 7.8 10.4 负债和股东权益 31506 32749 35134 39097 40013 营业利润(%) 42.4 -13.7 29.9 14.9 14.3 归属于母公司净利润(%) 39.6 -13.5 36.2 12.4 12.1 获利能力 毛利率(%) 40.6 42.9 44.2 45.1 45.4 净利率(%) 12.3 11.6 13.6 14.1 14.3 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 15.9 14.2 17.0 18.2 18.9 经营活动现金流 4361 3137 3443 4910 4179 ROIC(%) 11.7 10.0 12.9 14.1 15.4 净利润 2401 2062 2896 3333 3814 偿债能力 折旧摊销 1359 1361 1165 1024 1110 资产负债率(%) 52.1 55.7 42.2 44.7 41.3 财务费用 6 -23 121 128 93 净负债比率(%) -56.9 -54.7 -84.0 -91.0 -92.1 投资损失 -47 0 -187 -93 -103 流动比率 1.8 1.7 2.3 2.1 2.2 营运资金变动 -28 -1044 -642 560 -723 速动比率 1.1 1.0 1.6 1.4 1.5 其他经营现金流 670 782 89 -42 -13 营运能力 投资活动现金流 -676 -543 105 -365 -221 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 511 391 -631 -802 -768 应收账款周转率 20.2 17.2 19.4 18.9 18.5 长期投资 -57 -153 0 0 0 应付账款周转率 1.6 1.2 1.4 1.4 1.3 其他投资现金流 -223 -306 -526 -1167 -989 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1677