主品牌增长稳健，利润端环比改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 家具 2022年10月30日 索菲亚（002572）2022年三季报点评 强推 （维持） 主品牌增长稳健，利润端环比改善 目标价：20元 当前价：14.47元 事项：  22Q1-3公司实现营业收入79.3亿元，YOY+9.5%，实现归母净利润8亿元，YOY-5.3%，归母净利率10.1%，YOY-1.6pcts，实现扣非归母净利润7.5亿元，YOY-5%；扣非归母净利率9.5%，YOY-1.4pcts。单Q3实现营业收入31.5亿元，YOY+7.1%，实现归母净利润3.9亿元，YOY-2.8%，归母净利率12.4%，YOY-1.3pcts；实现扣非归母净利润3.8亿元，YOY+0.2%，扣非归母净利率12.1%，YOY-0.8pct。  评论：  索菲亚增长稳健，米兰纳延续高增。1）索菲亚：22Q1-Q3实现收入67.7亿元（YOY+11%），主要系整家定制套餐渗透率提升，以及推出橱柜和门窗产品以实现品类扩张升级；工厂端平均客单价为18133元、YOY+34.89%，多品类战略终端兑现情况理想；渠道布局看，单Q3经销商/专卖店数量分别净增10/156家至1776/2808家，且主要分布于地级市及四五线城市。2）司米：22Q1-Q3实现收入7.21亿元，全屋门店及衣柜产品推广进展稳健，其中全屋店/衣柜上样门店分别达62/131家，且已转型全屋策略门店工厂端平均客单价达36528元，扩客单值效果显著；当前司米正处渠道战略调整期，与索菲亚经销商重叠率逐步降低，股权收购进度稳步推进叠加坚持高端定位下，或有望迎来花明柳暗。3）华鹤：22Q1-Q3实现收入1.21亿元（YOY+23.07%），单Q3经销商/专卖店分别变化-22/+5家至326/309家，工厂端平均客单价环比下滑18%至7189元。4）米兰纳：22Q1-Q3实现收入1.96亿元（YOY+276.82%），单Q3经销商/专卖店分别变化+37/+10家至455/315家，且工厂端客单价同增14%至12620元，大众化新品牌经一年孵化后成效显著、进入增长快车道。  整装增速靓丽，大宗明显收缩。分渠道看，22Q1-Q3直营/经销/大宗/整装渠道分别实现收入2.03/65.34/10.6/6.91亿元，YOY-15%/+12%/-8%/+121%；单Q3分别实现收入0.68/26.58/3.66/3.30亿元，YOY-25%/+10%/-14%/+85%。1）整装业务：22Q1-Q3配套品实现收入约9亿元，渗透率仍有提升空间，未来将以客单价为长期核心增长逻辑；渠道模式方面，直营整装和经销整装业务将长期共存，公司层面将聚焦头部玩家（如圣都工厂和贝壳引流等），且索菲亚橱柜合伙人亦有望实现整装渠道裂变。2）工程业务：当前大宗业务主要客户为信用较好、实力雄厚企业，减值风险已相对充分释放。  利润端承压，现金流同比环比改善。22Q1-Q3/单Q3毛利率同比变化-2.3/-1.6pcts至32.8%/34.2%，主要源于较低毛利的配套品占比提升、大宗业务毛利率同比下行、上半年原材料价格上升及开店装修补贴力度加大所致。费用方面，22Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动+0.3/-0.9/+0.3pct至9.9%/6.4%/3.2%，单Q3分别同比变动-0.2/-0.2/+0.4pct至8.5%/5.8%/3.1%，整体看控费能力较强。现金流方面，22Q3经营活动现金流净额为7.18亿元，同比/环比提升62.4%/66.2%，其中回款同比/环比增长3.3%/14.8%，现金流情况稳健。  整家战略有序落地，长期优势打造可期，维持“强推”评级。公司作为传统定制家居头部企业，以整家定制为战略锚，有望在套餐渗透率逐步提升，叠加减值风险逐步释放下，实现轻装上阵高效经营。基于此，考虑疫情或扰动经营节奏、全年收入端或略有压力，但考虑Q3控费能力优秀且利润端环比改善，我们预计利润端表现有望向好，22-24年归母净利润分别为12.45/14.83/17.86亿元（前值为12.37/14.53/17.66亿元），对应22/23/24年PE为11/9/7X；参考相对估值法，考虑板块整体表现或略有承压，给予22年14X，对应目标价20元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 10,407 11,473 13,291 15,459 同比增速(%) 24.6% 10.2% 15.8% 16.3% 归母净利润(百万) 123 1,245 1,483 1,786 同比增速(%) -89.7% 915.9% 19.1% 20.5% 每股盈利(元) 0.13 1.36 1.63 1.96 市盈率(倍) 108 11 9 7 市净率(倍) 2.3 2.1 2.2 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年10月28日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 91,237.00 已上市流通股(万股) 63,877.93 总市值(亿元) 132.02 流通市值(亿元) 92.43 资产负债率(%) 51.37 每股净资产(元) 6.45 12个月内最高/最低价 27.50/13.72 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《索菲亚（002572）2022年中报点评：整家战略有序落地，盈利改善可期》 2022-09-02 《索菲亚（002572）重大事项点评：产能+增资支持，为供应端加码后备力量》 2022-06-19 《索菲亚（002572）2022年一季报点评：收入利润均超预期，整家战略稳步推进》 2022-04-28 -28%4%35%66%21/1122/0122/0322/0622/0822/102021-11-01~2022-10-28索菲亚沪深300华创证券研究所 索菲亚（002572）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,710 4,744 6,325 8,138 营业收入 10,407 11,473 13,291 15,459 应收票据 152 570 739 900 营业成本 6,951 7,330 8,478 9,739 应收账款 1,028 950 1,222 1,533 税金及附加 94 115 122 170 预付账款 92 82 90 110 销售费用 1,009 1,032 1,196 1,391 存货 741 618 752 908 管理费用 730 840 973 1,131 合同资产 35 17 24 35 研发费用 290 302 350 407 其他流动资产 820 997 911 987 财务费用 68 31 36 39 流动资产合计 5,543 7,961 10,039 12,576 信用减值损失 -650 -25 -25 -25 其他长期投资 24 24 24 24 资产减值损失 -277 -56 -31 -31 长期股权投资 61 61 61 61 公允价值变动收益 9 9 9 9 固定资产 3,162 3,036 2,924 2,863 投资收益 59 49 61 64 在建工程 592 592 592 592 其他收益 42 42 42 42 无形资产 1,757 1,782 1,804 1,823 营业利润 447 1,840 2,191 2,639 其他非流动资产 1,289 1,272 1,259 1,249 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 6,885 6,767 6,664 6,612 营业外支出 3 3 3 3 资产合计 12,428 14,728 16,703 19,188 利润总额 446 1,839 2,190 2,638 短期借款 1,302 1,625 1,948 2,270 所得税 292 276 328 395 应付票据 211 143 206 267 净利润 154 1,563 1,862 2,243 应付账款 1,347 1,310 1,582 1,880 少数股东损益 31 318 379 457 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 123 1,245 1,483 1,786 合同负债 985 1,085 1,257 1,463 NOPLAT 177 1,590 1,892 2,276 其他应付款 264 264 264 264 EPS(摊薄)（元） 0.13 1.36 1.63 1.96 一年内到期的非流动负债 97 97 97 97 其他流动负债 1,087 1,136 1,324 1,543 主要财务比率 流动负债合计 5,293 5,660 6,678 7,784 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 1,017 1,937 2,857 3,777 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 24.6% 10.2% 15.8% 16.3% 其他非流动负债 181 181 181 181 EBIT增长率 -67.0% 264.0% 19.0% 20.3% 非流动负债合计 1,198 2,118 3,038 3,958 归母净利润增长率 -89.7% 915.9% 19.1% 20.5% 负债合计 6,491 7,778 9,716 11,742 获利能力 归属母公司所有者权益 5,641 6,336 5,994 5,997 毛利率 33.2% 36.1% 36.2% 37.0% 少数股东权益 296 614 993 1,449 净利率 1.5% 13.6% 14.0% 14.5% 所有者权益合计 5,937 6,950 6,987 7,446 ROE 2.1% 17.9% 21.2% 24.0% 负债和股东权益 12,428 14,728 16,703 19,188 ROIC 6.9% 19.2% 20.1% 20.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 52.2% 52.8% 58.2% 61.2% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 43.7% 55.3% 72.7% 84.9% 经营活动现金流 1,419 1,716 2,445 2,651 流动比率 1.0 1.4 1.5 1.6 现金收益 641 2,112 2,401 2,773 速动比率 0.9 1.3 1.4 1.5 存货影响 -248 123 -134 -156 营运能力 经营性应收影响 844 -274 -418 -461 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 294 -105 336 358 应收账款周转天数 32 31 29 32 其他影响 -111 -140 260 137 应付账款周转天数 64 65 61 64 投资活动现金流 -1,767 -400 -400 -440 存货周转天数 32 33 29 31 资本支出 -2,058 -416 -412 -450 每股指标(元) 股权投资 -21 0 0 0 每股收益 0.13