事项: 22Q1-3公司实现营业收入79.3亿元,YOY+9.5%,实现归母净利润8亿元,YOY-5.3%,归母净利率10.1%,YOY-1.6pcts,实现扣非归母净利润7.5亿元,YOY-5%;扣非归母净利率9.5%,YOY-1.4pcts。单Q3实现营业收入31.5亿元,YOY+7.1%,实现归母净利润3.9亿元,YOY-2.8%,归母净利率12.4%,YOY-1.3pcts;实现扣非归母净利润3.8亿元,YOY+0.2%,扣非归母净利率12.1%,YOY-0.8pct。 评论: 索菲亚增长稳健,米兰纳延续高增。1)索菲亚:22Q1-Q3实现收入67.7亿元(YOY+11%),主要系整家定制套餐渗透率提升,以及推出橱柜和门窗产品以实现品类扩张升级;工厂端平均客单价为18133元、YOY+34.89%,多品类战略终端兑现情况理想;渠道布局看,单Q3经销商/专卖店数量分别净增10/156家至1776/2808家,且主要分布于地级市及四五线城市。2)司米:22Q1-Q3实现收入7.21亿元,全屋门店及衣柜产品推广进展稳健,其中全屋店/衣柜上样门店分别达62/131家,且已转型全屋策略门店工厂端平均客单价达36528元,扩客单值效果显著;当前司米正处渠道战略调整期,与索菲亚经销商重叠率逐步降低,股权收购进度稳步推进叠加坚持高端定位下,或有望迎来花明柳暗。 3)华鹤:22Q1-Q3实现收入1.21亿元(YOY+23.07%),单Q3经销商/专卖店分别变化-22/+5家至326/309家,工厂端平均客单价环比下滑18%至7189元。 4)米兰纳:22Q1-Q3实现收入1.96亿元(YOY+276.82%),单Q3经销商/专卖店分别变化+37/+10家至455/315家,且工厂端客单价同增14%至12620元,大众化新品牌经一年孵化后成效显著、进入增长快车道。 整装增速靓丽,大宗明显收缩。分渠道看,22Q1-Q3直营/经销/大宗/整装渠道分别实现收入2.03/65.34/10.6/6.91亿元,YOY-15%/+12%/-8%/+121%;单Q3分别实现收入0.68/26.58/3.66/3.30亿元,YOY-25%/+10%/-14%/+85%。1)整装业务:22Q1-Q3配套品实现收入约9亿元,渗透率仍有提升空间,未来将以客单价为长期核心增长逻辑;渠道模式方面,直营整装和经销整装业务将长期共存,公司层面将聚焦头部玩家(如圣都工厂和贝壳引流等),且索菲亚橱柜合伙人亦有望实现整装渠道裂变。2)工程业务:当前大宗业务主要客户为信用较好、实力雄厚企业,减值风险已相对充分释放。 利润端承压,现金流同比环比改善。22Q1-Q3/单Q3毛利率同比变化-2.3/-1.6pcts至32.8%/34.2%,主要源于较低毛利的配套品占比提升、大宗业务毛利率同比下行、上半年原材料价格上升及开店装修补贴力度加大所致。费用方面,22Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动+0.3/-0.9/+0.3pct至9.9%/6.4%/3.2%,单Q3分别同比变动-0.2/-0.2/+0.4pct至8.5%/5.8%/3.1%,整体看控费能力较强。现金流方面,22Q3经营活动现金流净额为7.18亿元,同比/环比提升62.4%/66.2%,其中回款同比/环比增长3.3%/14.8%,现金流情况稳健。 整家战略有序落地,长期优势打造可期,维持“强推”评级。公司作为传统定制家居头部企业,以整家定制为战略锚,有望在套餐渗透率逐步提升,叠加减值风险逐步释放下,实现轻装上阵高效经营。基于此,考虑疫情或扰动经营节奏、全年收入端或略有压力,但考虑Q3控费能力优秀且利润端环比改善,我们预计利润端表现有望向好,22-24年归母净利润分别为12.45/14.83/17.86亿元(前值为12.37/14.53/17.66亿元),对应22/23/24年PE为11/9/7X;参考相对估值法,考虑板块整体表现或略有承压,给予22年14X,对应目标价20元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济影响需求;原材料价格波动风险;渠道拓展不及预期等。 主要财务指标