2023年第三季报告点评：煤电利润持续改善，股权出售增厚利润

买入（维持） 股价（2023年10月25日）7.1元 煤电利润持续改善，股权出售增厚利润 ——华能国际2023年第三季报告点评 公司研究|季报点评华能国际600011.SH 目标价格10.34元 52周最高价/最低价10.55/6.47元 总股本/流通A股（万股）1,569,809/1,569,809 A股市值（百万元）111,456 事件：公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入1913.2亿元，同比 +4.0%；实现归母净利润125.6亿元，同比+418.7%。 股权出售显著增厚利润。燃料采购支出大幅下降，现金流大幅改善。三季度，公司实现归母净利润62.55亿元，同比增长770.0%。主要是公司向华能水电出售四川能源开发公司49%股权，形成非流动性资产处置损益19.96亿元。剔除该项影响，公 司归母净利润同比增长仍有556.8%，主业盈利能力持续改善。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长31.57%，主要是燃煤价格下降以及库存管理使燃料采购支出大幅下降。 3Q23煤电上网电量同比-0.1%，燃料成本显著下降，盈利能力持续改善。23年前三季度，国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，煤炭供需关系偏紧有所缓解。另外电煤中长协政策强度不减，在市场和政策双重作用下，市场煤价 下行，助公司业绩持续改善。三季度，由于高温持续时间相对较短以及来水偏多，公司火电上网电量同比-0.1%，但前三季度同比仍保持增长，增速达到3.1%。前三季度上网结算电价509.66元/兆瓦时，同比+0.5%，煤电板块盈利能力持续改善。 新能源如期推进，装机、发电量占比不断提高。23年前三季度，公司新增风电、光伏装机规模分别达到1015.75MW和3408.98MW，公司装机结构中风电、光伏的合 计占比较22年同期进一步提高4.15pct达到18.39%。前三季度风电、光伏的合计上网电量占比同比提高1.7pct达到9.2%。前三季度公司风电板块利润总额达到 盈利预测与投资建议 46.9亿元，同比+6.1%；光伏板块利润总额达到18.24亿元，同比+77.1%。 3Q23公司非流动性资产处置损益19.96亿元，主要是公司转让四川能源开发公司49%股权实现的投资收益，我们调整了公司23年投资收益预测。预计公司23-25年归属于母公司净利润分别为147.67/160.00/180.51亿元（原预测为135.49/160.10 /179.94亿元），对应每股收益分别为0.94/1.02/1.15元（原预测为0.86/1.02/1.15 元）。参考可比公司平均估值，给予公司2023年11倍PE估值，对应目标价10.34 国家/地区中国 行业公用事业 核心观点 报告发布日期2023年10月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.83 -11.36 -17.73 -13.11 相对表现% -1.89 -5.7 -7.24 -9.72 沪深300% -2.94 -5.66 -10.49 -3.39 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 元，维持“买入”评级。 风险提示 新能源发电的增长空间及项目推进速度可能低于预期；煤价下跌幅度不及预期；结算电价超预期下跌；新能源运营的收益率水平可能降低。 燃料成本下降，业绩改善兑现；新能源持续贡献利润：——华能国际2023年半年度报告点评 公司主要财务信息 火电盈利能力改善助扭亏；新能源高速发展，装机占比不断提高：华能国际2023年第一季度报告点评 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 点评 营业收入(百万元) 205,079 246,725 261,846 271,155 281,038 同比增长(%) 21.0% 20.3% 6.1% 3.6% 3.6% 营业利润(百万元) (14,545) (10,411) 24,472 26,209 29,650 同比增长(%) -251.1% 28.4% 335.1% 7.1% 13.1% 归属母公司净利润(百万元) (10,006) (7,387) 14,767 16,000 18,051 同比增长(%) -319.2% 26.2% 299.9% 8.4% 12.8% 每股收益（元） (0.64) (0.47) 0.94 1.02 1.15 毛利率(%) -0.2% 3.0% 15.4% 16.5% 17.4% 净利率(%) -4.9% -3.0% 5.6% 5.9% 6.4% 净资产收益率(%) -8.8% -6.9% 12.7% 12.5% 13.1% 市盈率 (11.3) (15.3) 7.7 7.1 6.3 市净率 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8 新能源装机持续增长，期待火电成本端改善助力业绩修复：——华能国际2022年报 2023-08-03 2023-05-15 2023-03-31 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（数据截至2023.10.25收盘价） 公司 代码 最新价格 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/25 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 京能电力 600578 2.85 0.12 0.17 0.26 0.29 23.75 16.72 11.07 9.77 吉电股份 000875 4.56 0.24 0.42 0.53 0.62 18.94 10.80 8.64 7.39 国电电力 600795 3.55 0.16 0.41 0.49 0.57 22.41 8.76 7.28 6.26 上海电力 600021 8.59 0.11 0.81 1.14 1.37 75.42 10.61 7.56 6.29 大唐发电 601991 2.50 -0.02 0.19 0.27 0.33 -112.61 13.08 9.29 7.52 调整后平均 22.00 11.00 8.00 7.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,350 17,176 20,180 20,464 20,811 营业收入 205,079 246,725 261,846 271,155 281,038 应收票据、账款及款项融资 43,878 42,654 45,268 46,878 48,587 营业成本 205,542 239,221 221,489 226,344 232,233 预付账款 4,436 6,611 5,028 6,113 6,421 营业税金及附加 1,686 1,442 1,531 1,585 1,643 存货 16,824 12,702 13,448 14,763 13,859 销售费用 193 180 191 198 205 其他 10,982 7,579 8,451 9,053 8,767 管理费用及研发费用 6,919 7,245 7,681 7,822 8,107 流动资产合计 92,471 86,722 92,376 97,271 98,445 财务费用 8,550 9,487 10,374 10,396 10,743 长期股权投资 22,952 23,898 24,615 25,354 26,114 资产、信用减值损失 193 2,780 1,101 1,027 1,028 固定资产 266,303 289,312 304,868 320,063 333,383 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 47,429 40,877 40,177 43,008 44,456 投资净收益 866 1,077 1,212 1,052 1,114 无形资产 14,189 14,699 14,386 14,073 13,761 其他 2,593 2,143 3,781 1,374 1,457 其他 47,003 47,099 47,802 50,330 51,826 营业利润 (14,545) (10,411) 24,472 26,209 29,650 非流动资产合计 397,876 415,884 431,848 452,827 469,541 营业外收入 820 952 686 819 819 资产总计 490,347 502,606 524,224 550,098 567,985 营业外支出 295 244 546 362 384 短期借款 91,897 83,573 88,223 90,242 84,870 利润总额 (14,020) (9,703) 24,611 26,666 30,085 应付票据及应付账款 25,774 24,368 25,106 25,698 25,449 所得税 (1,604) 382 6,153 6,667 7,521 其他 68,727 63,392 68,736 67,310 66,645 净利润 (12,416) (10,085) 18,458 20,000 22,564 流动负债合计 186,398 171,333 182,065 183,250 176,964 少数股东损益 (2,410) (2,698) 3,692 4,000 4,513 长期借款 136,858 151,678 153,836 162,532 170,928 归属于母公司净利润 (10,006) (7,387) 14,767 16,000 18,051 应付债券 29,397 39,062 29,614 32,691 33,789 每股收益（元） -0.64 -0.47 0.94 1.02 1.15 其他 13,524 13,989 12,873 13,167 13,274 非流动负债合计 179,778 204,729 196,322 208,389 217,991 主要财务比率 负债合计 366,176 376,062 378,387 391,640 394,955 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 18,635 18,009 21,700 25,700 30,213 成长能力 实收资本（或股本） 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 营业收入 21.0% 20.3% 6.1% 3.6% 3.6% 资本公积 17,643 16,608 16,608 16,608 16,608 营业利润 -251.1% 28.4% 335.1% 7.1% 13.1% 留存收益 24,479 14,889 29,656 38,273 48,324 归属于母公司净利润 -319.2% 26.2% 299.9% 8.4% 12.8% 其他 47,715 61,340 62,174 62,180 62,188 获利能力 股东权益合计 124,170 126,544 145,836 158,459 173,031 毛利率 -0.2% 3.0% 15.4% 16.5% 17.4% 负债和股东权益总计 490,347 502,606 524,224 550,098 567,985 净利率 -4.9% -3.0