杰克逊霍尔全球央行年会释放了哪些信号？：大类资产价格趋势如何？

——杰克逊霍尔全球央行年会释放了哪些信号？ 核心要点： 美国经济、就业、通胀：（1）美国二季度GDP同比增长2.7%（环比折年率为2.4%），主要支撑因素是私人消费与投资、政府消费与投资。 8月美国经济景气程度有所下降，但总体仍然处于扩张区间，主要得益于非制造业的强劲表现。（2）美国劳动力市场持续超预期强劲，使人们对经济避免衰退的前景更加乐观。（3）美国7月通胀小幅反弹，但CPI仍低于预期。核心通胀相对较高，主要是住宅、其他商品与服务等通胀较高。 杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔讲话要点：（1）通胀已从峰值回落，但仍然较高，美联储2%的通胀目标保持不变。（2）美联储加息做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固，做得太多也可 能对经济造成不必要的伤害。（3）在即将举行的会议上，将根据整体数据以及不断变化的前景和风险来评估进展，谨慎并灵活地决定是否加息。在通胀持续放缓之前，将采取限制性政策；如果劳动力市场没有放缓，美联储准备进一步提高利率。 美联储偏鹰表态对大类资产价格的影响：（1）债券：近期美债利率快速攀升，8月25日，鲍威尔演讲后，美债10年期国债收益率上升至4.25%，美债2年期国债收益率上升至5.03%；中美货币政策周期错 位程度加剧，中国10年期国债收益率为2.57%，中美利差扩大至为1.6798%，较上年末扩大63.51BP。（2）外汇：若美联储鹰派政策持续时间拉长，由于欧洲央行、英国央行的鹰派程度与其旗鼓相当，从而欧元、英镑贬值压力相对较小；但日元、人民币将继续承压。（3）大宗商品：随着美联储延长限制性政策维持时间、降息时间不确定，美元指数上涨、美债利率上行，均使金价进一步承压；叠加产油国减产，油价未来或将继续宽幅震荡。（4）海外股市受到一定压制：一是美联储加息预期进一步增强，权益资产估值受到压制；二是8月欧美经济景气程度下行，企业盈利端压力增大，但还需要更多数据进行确认；三是面对不确定性较强的欧美央行政策，市场风险偏好下降，但下降程度有限。（5）A股：美联储强硬加息政策，将从估值和资金两个方面影响A股市场。关于估值，美联储加息推动美债利率上行，A股估值将承压；关于资金流向，从美元兑人民币汇率即可看出。美联储加息，部分程度将促进资金流出A股；但国内经济复苏，则促进资金流入A股。因此，美联储加息将使A股承压，但A股走势主要取决于国内经济复苏情况。加之，当前A股估值处于绝对低位，受美联储是否加息影响程度极为有限。 风险提示：海外加息超预期风险，国内政策落地效果不及预期风险，市场情绪超预期低迷风险 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 相关研究 2023-08-21，银河证券策略研究点评报告：为什么5年期以上LPR没有调降？ 2023-08-12，7月通胀及金融数据解读：降准降息预期升温，坚守A股市场投资主线 2023-07-25，7月中央政治局会议解读：提振A 股市场，把握主线投资机会 2023-07-22，国内“稳预期”政策密集出台，基金加仓“大主线” 2023-07-16，策略周观察：A股市场蓄势上行，美国通胀超预期降温 2023-07-03，2023年A股市场中期投资展望：时蕴新生，秉纲执本 2023-06-19，投资环境的边际变化与多重政策合力催化A股市场颠簸上行 2023-5-21，可持续高质量发展专题：中国特色估值体系重塑“中国元素”与投资逻辑再审视2023-5-21，房地产行业专题：周期未变，市场竞争格局在动 2023-5-16，可持续高质量发展专题：谁主沉浮？专注制胜—兼顾选股策略 策略研究●点评报告 2023年08月26日 大类资产价格趋势如何？ www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、美国经济、就业与通胀表现3 二、杰克逊霍尔全球央行年会：美联储主席讲话要点4 三、美联储政策对大类资产表现的影响5 （一）债券5 （二）外汇7 （三）大宗商品7 （四）全球股市8 四、风险提示11 图表目录12 一、美国经济、就业与通胀表现 美国一季度GDP同比增长2%，二季度GDP同比增长2.7%（环比折年率为2.4%），上半年累计增长2.3%，均为提出商品、服务价格上涨因素后的实际增长水平。主要支撑因素是私人消费与投资、政府消费与投资。其中，居民消费对美国二季度GDP贡献了1.12个百分点，私人投资贡献了0.97个百分点，各级政府的消费、投资合计贡献0.45个百分点，三大部分对美国二季度GDP贡献了2.54%。而美国对外商品与服务贸易的“净出口，对国民经济发展拉低0.12个百分点”。美国私人消费仍将保持韧性，对美国经济增长形成较强支撑。 8月美国经济景气程度有所下降，但总体仍然处于扩张区间，主要得益于非制造业的强劲表现。美国8月Markit制造业PMI初值为47，不及预期（49.3），且较7月终值（49）下降；服务业PMI初值为51，创6个月新低，预期52.2，7月终值52.3；综合PMI初值为50.4，预期51.5，7月终值及初值均为52。如图1、2所示。 图1.美国ISM制造业PMI、非制造业PMI图2.美国Markit制造业、服务业、综合PMI 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 (%) 美国:ISM:非制造业PMI (%) 美国:服务业PMI:商务活动:季调 美国:综合PMI 美国:制造业PMI:季调 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2023年2月以来，新增非农就业人口总体呈下降趋势，非农职位空缺数也呈下降趋势，7 月新增非农就业人数18.7万(预期20万，前值18.5万)。但美国居民失业率较低，7月为3.5%， 连续两个月下降。如图3所示。 4月中旬以来，每周续请失业金人数持续下降；6月下旬以来，每周初请失业金人数总体 下降。至8月19日当周美国初请失业金人数为23万人，预期24万人，前值24万人；至8月 12日当周续请失业金人数170.2万人，预期170.8万人，前值171.1万人。劳动力市场继续强 于预期，使人们对经济避免衰退的前景更加乐观。如图4所示。 美国7月通胀小幅反弹，其中CPI仍低于预期。美国7月CPI同比上升3.2%，预期3.3%，前值3.0%；环比上升0.2%，前值0.3%。美国7月PPI同比上升0.8%，预期0.7%，前值0.3%；环比上升0.3%，预期0.2%，前值持平。如图5、6所示。 图3.美国新增非农就业人数、职位空缺数图4.美国初请、续请失业金人数 100.0 85.0 70.0 55.0 美国:新增非农就业人数:总计:季调 (亿元) 美国:职位空缺数:非农:总计:季调 (亿元) 1,300 1,200 1,100 1,000 30.0 26.0 22.0 200.0 (万人) 美国:当周初次申请失业金人数:季调 美国:持续领取失业金人数:季调(万人) 2023-04-08, 186.10 180.0 160.0 40.0 25.0 10.0 900 800 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 700 18.0 14.0 140.0 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 120.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 核心通胀相对较高，表明剔除食品和能源外的物价较为顽固，主要是住宅、其他商品与服务等通胀较高。美国7月核心CPI同比升4.7%，预期升4.8%，前值升4.8%；环比升0.2%，预期升0.2%，前值升0.2%。其中，住宅CPI同比上升6.2%、其他商品与服务CPI同比上升6.1%。当前通胀水平离美联储2%的通胀目标仍有一定距离。 图5.美国CPI、PPI同比增速图6.美国CPI、PPI环比增速 美国:CPI:环比美国:PPI:环比 (%) 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比美国:PPI:同比美国:核心PPI:同比 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 14.0 (%) (%) 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -2.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 -0.6 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 综上所述，较高的经济增速、强劲的劳动力市场，以及充满韧性的通胀水平，均支持美联储继续小幅加息，并维持高利率政策较长期限。 二、杰克逊霍尔全球央行年会：美联储主席讲话要点 8月25日，鲍威尔在堪萨斯城联储于怀俄明州杰克逊霍尔举行的年度会议上发表主题演 讲，总体表态偏鹰派，美联储9月小幅加息可能性较高。鲍威尔的演讲主要内容如下：要点1：关于当前通胀水平及未来通胀目标：通胀虽降，但仍然较高。 （1）通胀已从峰值回落，抗击通胀已经取得了进展，最近的数据是积极的；（2）但通胀仍高于政策制定者感到舒适的水平，将通胀降低仍是一个漫长的过程，商品通胀需要持续降温； （3）2%仍是并将继续是美联储的通胀目标。 要点2：关于美联储加息与否的风险：风险是双向的。 风险是双向的，既存在做得太多的风险，也存在做得太少的风险。（1）做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固，最终需要货币政策从经济中挤出更持久的通胀，对就业造成高昂的代价。（2）做得太多也可能对经济造成不必要的伤害，加息可能仍会对经济有明显的进一步拖累。 要点3：关于9月加息与否：根据数据以及前景和风险评估，谨慎行事。 （1）将谨慎地决定是否再次加息。在即将举行的会议上，根据整体数据以及不断变化的前景和风险来评估进展，决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变。 （2）在通胀持续放缓之前，将采取限制性政策。实际利率为正值，远高于大多数中性预期。持续的高于趋势的增长可能需要收紧货币政策。 （3）如果劳动力市场没有放缓，美联储将用货币政策作出回应。如果合适，美联储准备进一步提高利率。 （4）美联储在考虑进一步行动时将保持灵活性，但几乎没有迹象表明