2020年半年报点评：自建加快医保覆盖率提升，药店龙头稳健前行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月28日 益丰药房（603939.SH） 医药生物 自建加快医保覆盖率提升，药店龙头稳健前行 ——益丰药房（603939.SH）2020年半年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：95.60元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 黄卓 (执业证书编号：S0930520030002) 021-52523676 huangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.31 总市值(亿元)：507.70 一年最低/最高(元)：49.20/99.95 近3月换手率：44.11% 股价表现(一年) -10%12%33%55%77%08-1911-1902-2005-20益丰药房沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.62 10.19 52.77 绝对 10.10 33.22 76.73 资料来源：Wind 相关研报 内生稳健加盟助力，疫情后有望重启扩张模式——益丰药房（603939）2020年一季报点评 ·································· 2020-04-15 保持高速扩张势头，资金充裕有望延续高增长——益丰药房（603939.SH）2019年年报点评 ·································· 2020-04-09 业绩稳健成长，蓄力未来扩张——益丰药房（603939.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-30 事件： 公司披露2020年半年报，报告期内实现营业收入62.93亿元（+24.65%）；归母净利润4.12亿元（+33.84%）；归母扣非净利润3.98亿元（+31.20%）；实现EPS为0.78元。业绩符合市场预期。 点评： ◆疫情过后自建步伐加快，优先专注并购整合 公司20H1净增加门店385家，其中自建直营门店269家，新增加盟店108家，并购45家，关店37家，期末直营门店数达5137家，同比增长32.70%。单季度看，公司Q2自建门店192家，环比上升149.35%；并购速度则放缓，公司继续实施快速自建扩张并专注并购整合的策略。为提升门店经营效率，报告期内公司迁址门店 64 家。但考虑到公司可用资金超过60亿元，零售药店行业并购价格有下行趋势，不排除公司下半年重启并购的可能。 ◆营运能力提升，华东地区医保覆盖率创历史新高 受疫情影响，20H1公司毛利率同比下降1.01pct至38.08%，但净利率同比增长0.60pct，环比增长0.30pct，体现了公司内部较强的经营效率和控费能力。20H1公司销售费用率同比降低0.30pct，管理费用率和财务费用率均同比降低0.15pct。随着医保定点政策的放开和逐步推进落实，公司在华东地区医保定点药店占比较低的状况逐步改善，截至2020H1，公司医保门店数量为3707家，占公司门店总数比例为79.82%，医保覆盖率同比上升4.31pct，创历史新高。由于华东地区消费能力强，公司在提升门店医保覆盖率的同时有望进一步提升华东地区单体门店收入及坪效。 ◆积极推进医药新零售模式，与爱尔眼科强强联合打造眼健康服务体系 公司持续完善和升级会员管理系统，通过升级的SCRM系统提升会员管理效率，增强客户粘性。截至2020H1，公司拥有会员人数达4000万，会员销售占比 84.00%。O2O多渠道多平台上线门店超过3500家，并赋能主要并购项目和加盟项目门店，覆盖范围包含公司线下所有主要城市。在O2O和 B2C 双引擎的策略支撑以及疫情的推动下，上半年公司实现互联网直营业务销售2.37亿元，同比增长77.42%。8月27日，爱尔眼科与益丰大药房签订战略合作协议，双方将强强联合、优势互补，为广大以药房为核心的辐射区群体提供专业的眼健康服务、眼健康科普，全面提升基层社区百姓的眼健康意识。未来公司有望由单一的药品零售商转变为具有全生命周期健康管理能力的服务平台。 2020-08-28 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆盈利预测、估值与评级 公司为零售药店中精细化管理能力突出的龙头公司，依靠自建与并购实现快速扩张。考虑到公司自建速度加快和送转后股本增加的影响，调整20~22年EPS预测为1.39（-0.54）/1.79（-0.67）/2.28（-0.82）元，归母净利润同比增长35.30%/29.00%/27.48%，现价对应PE为69/53/42倍。维持“买入”评级。 ◆风险提示： 新建和并购进度不达预期风险；商誉减值风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,913 10,276 13,207 16,806 21,211 营业收入增长率 43.79% 48.66% 28.52% 27.25% 26.21% 净利润（百万元） 416 544 736 949 1,210 净利润增长率 32.83% 30.58% 35.30% 29.00% 27.48% EPS（元） 1.11 1.43 1.39 1.79 2.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.26% 12.06% 14.34% 16.00% 17.40% P/E 87 67 69 53 42 P/B 8.9 8.0 9.9 8.6 7.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月27日 mNmOqQtRzRtQrMoOtQuNmM8O8QbRsQqQtRrRlOrRvNiNmOyQaQnMrRxNoMoQwMtPtR2020-08-28 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 6,913 10,276 13,207 16,806 21,211 营业成本 4,166 6,268 8,087 10,319 13,058 折旧和摊销 70 95 114 148 189 税金及附加 47 55 70 89 112 销售费用 1,896 2,681 3,427 4,344 5,468 管理费用 268 439 557 697 865 研发费用 0 5 7 8 11 财务费用 13 38 31 29 15 投资收益 65 11 15 17 20 营业利润 578 815 1,088 1,392 1,773 利润总额 581 814 1,088 1,392 1,773 所得税 140 205 272 348 443 净利润 442 609 816 1,044 1,330 少数股东损益 25 65 80 95 120 归属母公司净利润 416 544 736 949 1,210 EPS(按最新股本计) 1.11 1.43 1.39 1.79 2.28 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 511 963 1,110 1,355 1,642 净利润 416 544 736 949 1,210 折旧摊销 70 95 114 148 189 净营运资金增加 -633 45 183 241 362 其他 657 280 78 17 -119 投资活动产生现金流 -482 -886 -1,039 -636 -713 净资本支出 -232 -452 -611 -652 -732 长期投资变化 28 29 0 0 0 其他资产变化 -278 -463 -429 16 19 融资活动现金流 526 -125 90 -287 -400 股本变化 14 2 152 0 0 债务净变化 789 -14 229 -119 -206 无息负债变化 1,306 782 943 1,311 1,541 净现金流 555 -48 160 432 529 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 7,868 9,175 11,049 13,139 15,617 货币资金 1,297 1,424 1,585 2,017 2,545 交易性金融资产 0 193 193 193 193 应收帐款 605 750 986 1,254 1,583 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 182 199 0 0 0 存货 1,440 1,821 2,419 3,088 3,908 其他流动资产 515 400 488 596 728 流动资产合计 4,242 4,986 5,913 7,457 9,349 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 28 29 29 29 29 固定资产 397 444 647 873 1,135 在建工程 20 84 207 311 414 无形资产 229 346 468 587 704 商誉 2,733 3,045 3,045 3,045 3,045 其他非流动资产 38 12 452 452 452 非流动资产合计 3,626 4,189 5,136 5,682 6,267 总负债 3,698 4,466 5,638 6,831 8,166 短期借款 5 29 297 208 27 应付账款 646 808 890 1,135 1,436 应付票据 1,554 2,211 2,831 3,612 4,570 预收账款 28 36 53 67 85 其他流动负债 0 0 59 131 219 流动负债合计 2,898 3,725 4,940 6,174 7,549 长期借款 745 687 637 587 537 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 52 51 57 64 73 非流动负债合计 800 741 698 657 617 股东权益 4,170 4,709 5,411 6,308 7,450 股本 377 379 531 531 531 公积金 2,642 2,734 2,655 2,750 2,768 未分配利润 1,040 1,456 2,005 2,712 3,716 归属母公司权益 4,059 4,508 5,130 5,933 6,954 少数股东权益 111 201 281 376 496 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 39.7% 39.0% 38.8% 38.6% 38.4% EBITDA率 9.8% 10.4% 9.2% 9.3% 9.2% EBIT率 7.6% 8.6% 8.4% 8.4% 8.4% 税前净利润率 8.4% 7.9% 8.2% 8.3% 8.4% 归母净利润率 6.0% 5.3% 5.6% 5.6% 5.7% ROA 5.6% 6.6% 7.4% 7.9% 8.5% ROE（摊薄） 10.3% 12.1%