2020年半年报点评：量价均衡业绩稳健，内生动能稳步提升

公司点评 | 五粮液 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月28日 。 量价均衡业绩稳健，内生动能稳步提升 五粮液（000858.SZ）2020年半年报点评 证券研究报告 公司点评 | 五粮液 西部证券 2020年08月28日 公司评级 增持 股票代码 000858 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 240.50 近一年股价走势 分析师 陈青青 S0800520040002 chenqingqing@research.xbmail.com.cn 联系人 李依琳 liyilin@research.xbmail.com.cn 相关研究 五粮液：20Q1开局良好，全年双位数增长可期—五粮液2019年报暨2020年一季报点评 2020-04-30 五粮液：营销改革成效显著，数字化转型持续发力—五粮液（000858.SZ）首次覆盖 2019-12-31 -24%-9%6%21%36%51%66%81%2019-082019-122020-042020-08五粮液饮料制造沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司披露2020年半年报，20H1公司营收/利润307.68/108.55亿元，同比+13.32%/+16.28%；20Q2公司营收/利润105.29/31.51亿元，同比+ 10.13%/+10.16%，符合预期。 20Q2收入业绩平稳增长，利润率稳中有升，现金流大幅改善。20Q2，公司毛利率同比+0.52pct至70.71%，净利率同比+0.11pct至31.44%，销售费用率同比-0.56pct至13.82%，管理费用率同比+0.65pct至5.94%，毛利率提升主要受益于产品结构升级和提价效应。20Q2实现销售回款159.27亿元，同比+55.13%；经营性净现金流23.69亿元，同比+2%。20Q2合同负债36.19亿元，同比-16.88%，预计与公司缩减配额和调整发货节奏有关。 上半年量价策略取得成功，价稳量增实现业绩稳步增长。量的角度，20年传统经销渠道计划量削减4000吨，投放至新零售和团购渠道，同时实施“三损三补”的营销策略以弥补销售缺口。价的角度，公司在疫情后挺价决心坚定，渠道价格稳步提升，八代普五批价从910元逐步回升至960元。当前渠道库存良性，伴随批价上行，渠道利润稳步增厚，经营步入良性循环。 全年双位数营收增长可期，内生动能增强有望持续推动估值溢价。短期来看，考虑餐饮复苏带来的消费回补，新零售和团购渠道的加码，以及501五粮液和经典版五粮液上市带来的增量，下半年营收增长可期。中长期来看，公司量价皆有空间，看好公司营销改革红利持续释放，精细化管控能力增强驱动品牌势能和渠道动能持续提升，内生活力不断增强有望持续推动估值溢价。 投资建议：公司经营质量持续改善，内生动能稳步提升，业绩增长确定性强。维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为5.25/6.28/7.44元，当前股价对应PE分别为45.8/38.3/32.3x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行；餐饮复苏不达预期；提价不达预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 40,030 50,118 57,168 67,082 77,144 增长率 32.6% 25.2% 14.1% 17.3% 15.0% 归母净利润 (百万元) 13,384 17,402 20,382 24,382 28,890 增长率 38.4% 30.0% 17.1% 19.6% 18.5% 每股收益（EPS） 3.45 4.48 5.25 6.28 7.44 市盈率（P/E） 69.7 53.6 45.8 38.3 32.3 市净率（P/B） 14.7 12.6 11.0 9.6 8.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 五粮液 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月28日 索引 内容目录 2季度收入业绩平稳增长，全年目标进度顺利达成 ......................................................... 3 公司多措并举夯实营销管理，量价齐升助推业绩稳步增长 ............................................... 3 全年业绩确定性高，内生动能增强有望持续推动估值溢价 ............................................... 3 盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 3 风险提示 .................................................................................................................. 5 图表目录 图1：20H1五粮液营收和利润保持双位数平稳增长 ...................................................... 4 图2：20H1预收款项环比、同比略降 .......................................................................... 4 图3：20H1销售回款同比增速转正 ............................................................................. 4 图4：20H1经营现金净流量同比降幅收窄 ................................................................... 4 图5：20H1五粮液销售费用率同比略升 ...................................................................... 4 图6：20H1五粮液管理费用率同比略降 ...................................................................... 4 图7：20H1五粮液销售毛利率同比提升 ...................................................................... 5 图8：20H1五粮液销售净利率同比提升 ...................................................................... 5 sNpMtQmRzRyR9P8QbRmOoOnPmMfQoOwOfQoMwP8OoOwOxNoMsPwMtQqP 公司点评 | 五粮液 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月28日 事件：公司披露2020年半年报，20H1公司实现营业收入307.68亿元，同比增长13.32%；实现归母净利润108.55亿元，同比增长16.28%；单20Q2公司实现营业收入105.29亿元，同比增长10.13%；实现归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%，符合预期。 2季度收入业绩平稳增长，全年目标进度顺利达成 20Q2收入业绩平稳增长，利润率稳中有升，现金流大幅改善。20Q2收入业绩保持双位数平稳增长，上半年时间过半、任务过半的目标顺利达成。20Q2，公司销售毛利率同比提升0.52pct至70.71%，销售净利率同比提升0.11pct至31.44%，销售费用率同比下降0.56pct至13.82%，管理费用率同比增长0.65pct至5.94%。20Q2毛利率提升主要受益产品结构升级和提价效应。20Q2实现销售回款159.27亿元，同比增长55.13%，经营性净现金流23.69亿元，同比增长2%。20Q2合同负债36.19亿元，同比下降16.88%，环比减少11.50亿元，预计与公司缩减配额和调整发货节奏有关。 公司多措并举夯实营销管理，量价齐升助推业绩稳步增长 上半年量价策略取得成功，价稳量增实现业绩稳步增长。疫情后公司多措并举夯实营销管理，助推销售业绩稳步增长。量的角度，20年传统经销渠道计划量削减4000吨，投放至新零售和团购渠道，同时实施“三损三补”的营销策略以弥补销售缺口。价的角度，公司在疫情后挺价决心坚定，渠道价格稳步提升，八代普五批价从910元/瓶逐步回升至960元/瓶。当前渠道库存良性，伴随批价上行，渠道利润稳步增厚，经营步入良性循环。 全年业绩确定性高，内生动能增强有望持续推动估值溢价 短期来看，当前公司整体库存良性，批价稳步抬升，轻装上阵迎接中秋国庆旺季来临。考虑餐饮复苏和宴席放开带来的消费回补以及新零售和团购渠道的加码，下半年销量增长可期。数字化系统下酒厂对库存把控愈加精准，通过多次小批量发货使渠道库存保持低位，预计淡季批价有望继续稳中有升，旺季放量亦有维稳支撑。此外，新品501五粮液、经典版五粮液将在年内正式上市，或为全年带来一定业绩增量，预计20年下半年营收继续保持稳步增长，全年营收双位数增长目标实现有较大保障。 中长期来看，公司内部机制持续改善，内生动力不断增强，有望持续推动估值溢价。公司持续全面推进营销数字化转型，加强“三个优化”，加快“三个转型”，产品体系、渠道建设得到进一步优化。中长期公司量价皆有空间，看好公司营销改革红利持续释放，精细化管控能力增强驱动品牌势能和渠道动能持续提升，内生活力不断增强有望持续推动估值溢价。 盈利预测与投资建议 看好公司经营质量持续改善，内生动能不断提升，全年业绩增长确定性高，维持“增持”评级。公司上半年成功实现时间过半、任务过半的目标进度，随着公司产品、渠道进一步优化，看好下半年公司量价继续平稳增长。维持2020-2022年盈利预测，预计20-22年公司实现营收571.7/670.8/771.4亿 元 ， 同 比+14.1%/+17.3%/+15.0%； 实 现 归 母 净 利 润203.8/243.8/288.9亿元，同比+17.1%/+19.6%/+18.5%，对应EPS分别为5.25/6.28/7.44元，当前股价对应PE分别为45.8/38.3/32.3x，维持“增持”评级。 公司点评 | 五粮液 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月28日 图1：20H1五粮液营收和利润保持双位数平稳增长 图2：20H1预收款项环比、同比略降 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：20年预收款项重分类至合同负债 图3：20H1销售回款同比增速转正 图4：20H1经营现金净流量同比降幅收窄 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图5：20H1五粮液销售费用率同比略升 图6：20H1五粮液管理费用率同比略降 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002015201620172018201920Q120H1营业收入（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴）营业收入yoy（%，右轴）归母净利yoy（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%2