2020年半年报点评：保费结构持续优化，投资收益稳健提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月22日 中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK） 保费结构持续优化，投资收益稳健提升 ——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2020年半年报点评 跨市场公司动态 ◆事件：公司2020年上半年实现营业收入3103亿元（YOY+7%），实现归母净利润126亿元（YOY-19%），投资端表现良好，总投资收益率较去年同期增加0.1个pct至5.5%，年化ROE15.5%。业绩符合预期。 ◆受疫情影响保费收入增速放缓，净利润下滑主要源于去年高基数影响。公司总保费收入同比增长4%（去年+13%）。其中人保产险保费增长4%，市占率提升至34%；人保寿险同比增长-5%；疫情加大互联网医疗险销售导致人保健康保费收入同比大增46%。净利润受去年保险企业手续费及佣金税前扣除政策导致的高基数影响，增速放缓，同比-19%。 ◆车险综合成本率短期下移，非车险增速放缓。人保产险上半年车险保费收入（YOY+3%），非车险保费收入（YOY+6%）。上半年综合成本率为97.3%，同比下降0.3ppts主要归因疫情导致出行减少，车险综合成本率下降至94.8%。今年上半年信用风险事件等影响，信保业务亏损29亿元，公司持续降低信保业务保费收入，亏损预计1-2年内出清。预计未来公司综合成本率内部分化但总体将保持相对稳定。 ◆寿险业务结构持续优化，健康险大增。人保寿险新单(YOY-17%)，续期保费(YOY+12%)，但得益于人保寿险产品结构的持续优化，长期保障型产品占比提升，寿险/健康险新业务价值同比增长19%/42%，内含价值比年初增长13%/9%，分红两全型保险产品为保费收入主要增长点。预计保费结构持续优化及健康险高增将提升公司寿险总质量。 ◆权益资产占比提升，总投资收益稳健提升。受益于权益市场向好，总投资收益率较去年同期提升0.1个pct至5.5%，净投资收益率受利率影响下降0.2个pct至4.9%。上半年股票+基金/其他投资（主要为长投）占比分别为11.6%/16.1%，较去年同期提升了0.8/0.2pct。 ◆维持“买入”评级。公司产寿险保费结构持续优化，车险综合成本率受疫情影响下行，总承保利润持续提升。公司长期健康险新单增速加快，同时投资端稳健，预计下半年寿险新单有望改善，车险保费持续回暖。维持公司2020/2021/2022年预测净利润192/241/314亿元。 ◆风险提示：保费收入不及预期，车险竞争加剧，全球经济波动 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 503,799 555,515 621,720 719,715 855,515 营业收入增长率 3% 10% 12% 16% 19% 净利润（百万元） 13,450 22,401 19,161 24,137 31,352 净利润增长率 -19% 67% -14% 26% 30% EPS（元） 0.32 0.51 0.43 0.55 0.71 EVPS（元） 4.23 5.18 5.77 6.47 7.31 P/EVPS（A股） 1.76 1.44 1.29 1.15 1.02 P/EVPS（H股） 0.55 0.45 0.40 0.36 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月21日 A股：买入（维持） 当前价：7.44元 H股：买入（维持） 当前价：2.61港元 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 郑君怡 010-56513153 zhengjy@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 442.24 总市值(亿元)：3,189.65 一年最低/最高(元)：6.02/9.55 近3月换手率：183.5% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.6 14.0 -7.1 绝对 0.8 23.5 -10.6 资料来源：Wind 相关研报 厚积薄发，拐点将至——保险行业2020年下半年投资策略报告...2020-06-14 承保利润提升，投资端稳健——中国人保（601319.SH）2020年一季报点评..............................2020-04-30 产险盈利有望改善，寿险结构持续优化——中国人保（601319.SH）2019年年报点评........................ 2020-03-30 或跃在渊——非银行金融行业2020年投资策略.....................2019-12-09 -40%-20%0%20%40%19/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/08中国人保 沪深300 2020-08-22 中国人保（601319.SH）/中国人民保险集团（1339.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、净利润同比下滑主要源于高基数 受疫情影响保费收入增速放缓，净利润下滑主要源于去年高基数影响。公司总保费收入（YOY+4%，去年+13%）。其中人保产险保费收入（YOY+4%）；人保寿险保费收入(YOY-5%)；疫情加大互联网医疗险销售导致人保健康保费收入（YOY+46%）。净利润受去年保险企业手续费及佣金税前扣除政策导致的高基数影响，增速放缓，同比-19%。 图1：中国人保2020年上半年经营情况 图2：中国人保产险、寿险、健康险保费收入增速分化 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 图3：人保健康保费占比显著提升 图4：中国人保财险、寿险、健康险净利润分布 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 2、综合成本率短期下移，非车险保费增速放缓 非车险保费增速放缓。2018H1/2019H1/2020H1车险保费收入同比增速分别为4%/4%/3%，同期非车险保费收入同比增速分别为33%/31%/6%，上半年车险受疫情影响增速下移，未来随着新车销量回暖，下半年增速有望提升。非车险保费收入增速放缓主要原因为：公司主动收缩信保业务；疫情影响保费增长。 -40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350040002016H12017H12018H12019H12020H1保费收入-左轴 归母净利润-左轴 保费收入同比增速-右轴 归母净利润同比增速-右轴 亿元 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2017H12018H12019H12020H1人保财险同比增速 人保寿险同比增速 人保健康同比增速 61% 64% 72% 73% 73% 31% 30% 24% 22% 20% 8% 6% 4% 5% 7% 0%20%40%60%80%100%2016H12017H12018H12019H12020H1人保财险 人保寿险 人保健康 113.1 126.7 128.0 168.5 131.3 4.0 0.3 15.3 31.0 38.3 -2.0 0.1 0.2 2.6 1.1 -50.00.050.0100.0150.0200.0250.02016H12017H12018H12019H12020H1人保财险 人保寿险 人保健康 亿元 rQtMnMwPpRsNpMtPoQsQuN7NcM7NpNqQnPoOkPnNuMfQnPoM8OpNrQvPtRrMuOpOtQ2020-08-22 中国人保（601319.SH）/中国人民保险集团（1339.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图5：非车险保费收入增速放缓 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 图6：非车保费占比逐年提升 图7：人保财险非车险险种分布 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 综合成本率下移，承保利润提升。2018H1/2019H1/2020H1财险综合成本率为96%/98%/97%，综合成本率下降主要归因疫情导致出行减少，车险赔付率下降，但车险综合费改的推进导致未来赔付率上升的可能性较大。今年上半年受极端事件影响，信保业务综合成本率骤升，预计未来1-2年内出清。2018H1/2019H1/2020H1财险承保利润分别为63/43/53亿元，同比增长22%。 图8：上半年人保财险各险种综合成本率情况 图9：综合成本率下移，承保利润提升 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014002016H12017H12018H12019H12020H1车险保费收入 非车险保费收入 车险保费同比增速-右轴 非车险保费同比增速-右轴 亿元 同比 YOY 0%20%40%60%80%100%2016H12017H12018H12019H12020H1车险保费收入 非车险保费收入 89 159 43 497 20 255 82 01002003004005006002018H12019H12020H1 亿元 95% 102% 99% 97% 87% 139% 83% 80% 97% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%65 65 63 43 53 95% 96% 96% 98% 97% 93%94%95%96%97%98%0102030405060702016H12017H12018H12019H12020H1人保财险承保利润（亿元）-左轴 人保财险综合成本率-右轴 2020-08-22 中国人保（601319.SH）/中国人民保险集团（1339.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3、寿险业务结构持续优化，健康险保费大增 人保寿险新单短期承压，续期占比提升。2018H1/2019H1/2020H1人保寿险新单保费同比增速分别为-34%/-8%/-17%，2018H1/2019H1/2020H1续期保费同比增速分别为93%/19%/12%，续期占比显著提升。 从险种来看，人保寿险健康险保费持续提升。2018H1/2019H1/2020H1，人保寿险健康险保费占比分别12%/14%/18%，占比持续提升，虽然人保寿险新单保费增速同比负增长，但新业务价值正增长，我们认为这得益于寿险新单业务结构持续好转，长期保障型产品占比持续提升。 图10：新单保费承压，续期占比提升 图11：人保寿险险种分布图 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 人保寿险业务结构持续优化，新业务价值稳步提升。2018H1/2019H1/2020H1人 保 寿 险 新 业 务 价 值 同 比 增 速 分 别 为-21%/11%/19%，内含价值同比增速分别为10%/24%/22%。我们认为得益于人保寿险长期保障型产品占比显著提升，新业务价值率提升带动新业务价值稳步增长。 图12：人保寿险内含价值稳步增长 图13：人保寿险新业务价值保持正增长 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 资料来源：公司公告整理，光大证券研究所 人保健康长险首年趸交带动保费增长。2017H1/2018H1/2019H1/20201H人保 健 康 保 费 收 入 分 别 为165/106/152/222亿 元 ， 其 中2018H1/2019H1/2020H1长险首年趸交分别为1/3/40亿元，长险首年趸交带动人保健