利润端强劲增长，国内外业务均收获满满

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 利润端强劲增长，国内外业务均收获满满 ■事件：公司发布2020年半年报，公司2020H1实现收入12.66亿元，同比增长15.81%；实现归母净利润3.16亿元，同比增长37.63%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比增长36.82%。其中公司2020Q2实现收入7.90亿元，同比增长28.20%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长51.24%；实现扣非归母净利润1.84亿元，同比增长50.28%。业绩增长超预期。 ■疫情背景下，公司继续展现超强执行力和战斗力，国内外业务均收获满满。（1）海外大制药公司：2020H1实现收入9.36亿元，同比增长1.6%，2020H1公司累计服务的美国五大制药公司创新药项目数量占这五家公司公布的临床后期研发管线的比例从2019年末的25%提到到27%，新增确认收入的商业化阶段项目3个。（2）海外中小制药公司：2020H1实现收入1.91亿元，同比增长69.6%，新增商业化项目1个。（3）国内制药公司：2020H1实现收入1.39亿元，同比增长135.1%，国内CDMO业务逐步进入收获期，伴随现有项目的向后推进，预计未来将会有更多MAH项目进入商业化阶段。 ■毛利率提升进一步强化公司利润端优异表现。公司2020H1毛利率水平为48.59%，同比提高4.4个百分点。其中2020Q2毛利率49.12%，同比提高4.9个百分点。公司毛利率同比提高的主要原因有：（1）公司产能利用率提高，凯莱英制药产能利用率同比提高明显；（2）公司持续加大连续性反应、酶催化等新技术的应用，不断降低生产成本。 ■经营活动现金流略有下滑，主要由于出口集中在6月，资产负债表日账面应收账款较高。公司2020H1经营活动现金流量净额为1.35亿元，同比下降12.5%。经营活动现金流表现不佳主要由于应收账款占比较高。公司2020H1应收账款金额为8.62亿元，占收入的比例从2019H1的54.3%提高到2020H1的68.1%。公司在2020年半年报的资产负债表日应收账款金额较高，主要由于公司的出口集中在6月，这意味着有较多项目在6月底达到收入确认节点，从而造成账面应收账款金额较高，并非公司经营情况存在不利因素而导致。 ■继续坚定看好公司未来发展前景。我们认为公司未来快速发展的确定性较高：（1）合作重磅药物持续放量和新增药物上市带来商业化订单的快速增长，此类订单快速放量和持续性都较好，预计将奠定公司未来几年的高增长。（2）受益于临床项目的增多和推进，预计临床阶段和商业化阶段的项目收入持续增长。预计随着MAH制度的推进公0Table_Tit le 2020年08月09日 凯莱英（002821.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 化学原料药 投资评级 增持-A 维持评级 股价（2020-08-07） 217.02元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 50,201.01 流通市值（百万元） 48,263.57 总股本（百万股） 231.32 流通股本（百万股） 222.39 12个月价格区间 100.80/243.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.11 -9.17 62.51 绝对收益 -2.66 16.61 127.25 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 冯雪云 报告联系人 fengxy1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 凯莱英：凯莱英20202Q1点评：利润端增长超预期，短期疫情不改长期向好趋势/马帅 2020-04-26 凯莱英：凯莱英19年年报点评：竞争优势不断深化，后续增长动力充足/马帅 2020-04-09 凯莱英：凯莱英2019业绩预告点评：全年业绩增长符合预期，CDMO龙头优势持续/马帅 2020-03-01 凯莱英：凯莱英事件点评：引入战投促长远发展，三年分红计划回报投资者/马帅 2020-02-16 凯莱英：凯莱英2019Q3点评：高增长持续，订单规模快速增长/马帅 2019-10-26 0%20%40%60%80%100 %120 %140 %201 9-08201 9-12202 0-04凯莱英 化学原料药 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 司国内业务收入占比将继续提升。（3）公司逐步拓展大分子CDMO和CRO业务，为未来业绩增长奠定基础。 ■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入分别为32.0亿元（+30.0%）、42.8亿元（+33.7%）、56.2亿元（+31.4%），归母净利润分别为7.5亿元（+34.8%）、10.1亿元（+35.1%）、13.3亿元（+32.3%），对应EPS分别为3.23元、4.36元、5.77元，对应PE分别为67.2倍、49.8倍、37.6倍。我们看好公司未来CDMO业务快速成长，给予“增持-A”评级。 ■风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、汇兑损益风险、公司业务拓展不及预期、海外疫情日益严重影响海外订单等 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1,834.9 2,460.0 3,198.3 4,275.5 5,618.2 净利润 428.3 553.9 746.6 1,009.0 1,334.9 每股收益(元) 1.85 2.39 3.23 4.36 5.77 每股净资产(元) 10.85 13.17 16.74 21.10 26.87 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 117.2 90.6 67.2 49.8 37.6 市净率(倍) 20.0 16.5 13.0 10.3 8.1 净利润率 23.3% 22.5% 23.3% 23.6% 23.8% 净资产收益率 17.1% 18.2% 19.3% 20.7% 21.5% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 33.4% 32.1% 29.9% 35.9% 39.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 pOrOrQvMqOpQsRnRsMoMzQ9PcM9PtRmMsQoOeRoOvNlOrRwPaQpNmNvPsQoNxNsPmR 3 公司快报/凯莱英 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,834.9 2,460.0 3,198.3 4,275.5 5,618.2 成长性 减:营业成本 981.7 1,340.6 1,650.6 2,196.9 2,876.8 营业收入增长率 28.9% 34.1% 30.0% 33.7% 31.4% 营业税费 19.7 23.1 30.1 40.2 52.8 营业利润增长率 10.0% 35.2% 34.7% 37.2% 32.3% 销售费用 74.4 87.5 111.9 149.6 196.6 净利润增长率 25.5% 29.3% 34.8% 35.1% 32.3% 管理费用 362.1 456.8 582.1 752.5 983.2 EBIT DA增长率 4.2% 5.9% 67.5% 36.2% 31.2% 财务费用 3.1 -4.4 -16.7 -16.7 -16.7 EBIT增长率 -1.8% 31.6% 53.0% 37.9% 32.8% 资产减值损失 4.9 - - - - NOPLAT增长率 1.9% 34.2% 33.1% 37.9% 32.8% 加:公允价值变动收益 10.3 -12.4 - - - 投资资本增长率 39.7% 42.7% 14.8% 19.6% 11.0% 投资和汇兑收益 6.5 -1.2 - - - 净资产增长率 16.5% 21.3% 27.1% 26.5% 27.7% 营业利润 461.4 623.7 840.4 1,152.9 1,525.4 加:营业外净收支 -0.8 -0.1 - - - 利润率 利润总额 460.6 623.6 840.4 1,152.9 1,525.4 毛利率 46.5% 45.5% 48.4% 48.6% 48.8% 减:所得税 54.2 69.7 93.7 128.6 170.2 营业利润率 25.1% 25.4% 26.3% 27.0% 27.2% 净利润 428.3 553.9 746.6 1,009.0 1,334.9 净利润率 23.3% 22.5% 23.3% 23.6% 23.8% EBIT DA/营业收入 27.9% 22.1% 28.4% 28.9% 28.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 22.3% 21.9% 25.8% 26.6% 26.9% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 630.0 435.3 902.3 1,379.6 2,367.1 固定资产周转天数 164 159 155 132 108 交易性金融资产 7.1 - - - - 流动营业资本周转天数 90 89 87 88 89 应收帐款 537.1 670.2 899.4 1,198.9 1,558.4 流动资产周转天数 325 244 234 253 276 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 99 88 88 88 88 预付帐款 29.9 28.3 43.4 52.0 72.9 存货周转天数 67 64 60 60 60 存货 424.1 448.8 626.0 804.6 1,068.7 总资产周转天数 571 508 485 456 437 其他流动资产 66.2 56.3 56.3 56.3 56.3 投资资本周转天数 288 304 296 260 227 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 201.5 201.5 201.5 201.5 ROE 17.1% 18.2% 19.3% 20.7% 21.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 12.8% 14.7% 15.4% 17.2% 17.6% 固定资产 907.2 1,271.4 1,491.0 1,643.8 1,733.3 ROIC 33.4% 32.1% 29.9% 35.9% 39.9% 在建工程 306.9 360.4 360.4 360.4 360.4 费用率 无形资产 117.6 121.8 117.5 113.1 108.8 销售费用率 4.1% 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 其他非流动资产 159.3 164.8 161.9 159.1 158.7 管理费用率 19.7% 18.6% 18.2% 17.6% 17.5% 资产总额 3,185.3 3,758.7 4,859.6 5,969.2 7,686.0 财务费用率 0.2% -0.2% -0.5% -0.4% -0.3% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 24.0% 21.9% 21.2% 20.7% 20.7% 应付帐款 458.9 385.2 654.1 729.3 1,082.2 偿