2020年半年度业绩快报点评：业绩基本持平，看好长期逻辑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 天坛生物(600161) 买入 2020年半年度业绩快报点评 （维持评级） 制药与生物 2020年08月06日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,254/1,254 总市值/流通(百万元) 62,158/62,158 上证综指/深圳成指 3,372/13,860 12个月最高/最低(元) 53.49/24.46 相关研究报告： 《天坛生物-600161-2019年年报点评：疫情影响不改血制龙头的长逻辑》 ——2020-04-02 《天坛生物-600161-2019年三季报点评：业绩符合预期，预计全年稳健增长》 ——2019-10-25 《天坛生物-600161-深度报告：老坛酿新酒：血制品龙头的稳健与进取》 ——2019-10-21 《天坛生物-600161-2019年中报点评：业绩高增长，现金流充沛》 ——2019-08-23 《天坛生物-600161-重大事件快评：新批浆站与改善效率共同驱动采浆量增长》 ——2019-07-12 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：陈曦炳 电话： 0755-81982939 E-MAIL： chenxibing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩基本持平，看好长期逻辑  受疫情影响，Q2业绩小幅下滑 根据中期业绩快报，天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.85亿元（-2.8%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.53亿元（-5.4%），受疫情影响，同比均有小幅下滑。  采浆受疫情影响，批签发保持增长 受到疫情影响，全行业的采浆有1~2个月的缺失，我们预计今年全国采浆同比有10%左右的下滑，天坛生物采浆恢复良好，预计全年采浆与去年基本持平。上半年公司的白蛋白批签发242万瓶（+9.7%），静丙批签发166万瓶（+35.8%），保持增长。我们认为，H1业绩增速与批签发增速不匹配主要是由批签发的波动造成，结合19/20年采浆情况，我们预计公司2020年全年业绩以低个位数增长。  定增募资投入产业化基地项目 上市公司拟定增募资30亿元，主要用于产业化基地项目及补充流动资金等，扩大和集中产能利好公司规模优势的体现。由于天坛特殊的双层公司架构，募集资金用于支持成都蓉生的资本开支可能需要以注资子公司的形式实现并潜在可能提升上市公司持有蓉生股权比例。根据我们的假设模型测算，公司持有成都蓉生股权可能提升5.4%至75%左右，利好权益浆量和归母净利润的提升。  风险提示：采浆不及预期、新品种上市不及预期  投资建议：维持“买入”评级。 短期业绩收到疫情影响，但长逻辑并未发生改变：1）龙头公司未来新批浆站的预期高，预计采浆增速领先同侪；2）四大血制随着投浆量提升带来效率提升，吨浆利润持续改善确定性高；3）新品上市以及永安血制的投产将大幅提升成都蓉生的盈利能力。由于2020年天坛生物的采浆量、投浆量与2019年基本持平，且血制品价格维持稳定，我们小幅下调公司的盈利预测。预计2020~22年净利润6.33/7.24/10.76亿元（前值6.66/7.78/11.41亿元），同比增长3.6%/14.4%/48.6%，对应当前股价PE为98/86/58x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,281.9 3,432.3 3,732.5 4,929.2 (+/-%) 12.0% 4.6% 8.7% 32.1% 净利润(百万元) 611.1 632.8 723.7 1075.7 (+/-%) 19.9% 3.6% 14.4% 48.6% 摊薄每股收益(元) 0.6 0.5 0.6 0.9 EBIT Margin 34.8% 30.9% 32.6% 36.7% 净资产收益率(ROE) 15.5% 14.2% 14.4% 18.2% 市盈率(PE) 84.8 98.2 85.9 57.8 EV/EBITDA 41.7 55.1 47.1 31.0 市净率(PB) 13.2 14.0 12.3 10.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20天坛生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 受疫情影响，Q2业绩小幅下滑。根据中期业绩快报，天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.85亿元（-2.8%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.53亿元（-5.4%），受疫情影响，同比均有小幅下滑。 根据业绩快报中的说明，2020年上半年营业收入与上年同期基本持平。受采浆成本、检测成本上升以及科研投入增加等因素影响，归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降2.84%。 图1：天坛生物营业收入（亿元） 图2：天坛生物归母净利润（亿元） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图3：天坛生物单季度营业收入（亿元） 图4：天坛生物单季度归母净利润（亿元） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 采浆受疫情影响，批签发保持增长。受到疫情影响，全行业的采浆有1~2个月的缺失，我们预计今年全国采浆同比有10%左右的下滑，天坛生物采浆恢复良好，预计全年采浆与去年基本持平。上半年公司的白蛋白批签发242万瓶（+9.7%），静丙批签发166万瓶（+35.8%），保持增长。我们认为，H1业绩增速与批签发增速不匹配主要是由批签发的波动造成，结合19/20年采浆情况，我们预计公司2020年全年业绩以低个位数增长。 18.2716.1821.3824.8329.3132.8215.55-11.4%32.2%16.1%18.0%12.0%-0.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0营收（亿）同比（%）1.280.102.5711.735.096.112.85-92.2%-56.6%19.9%-2.8%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0归母净利润（亿）同比（%）5.524.815.788.725.546.678.368.747.068.559.597.627.587.970.3%38.6%44.7%0.2%27.5%28.2%14.7%-12.8%7.4%-6.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.02.04.06.08.010.012.0单季度营收（亿）同比(%）0.558.261.201.721.101.301.561.131.311.621.731.441.321.5399.2%-84.2%29.9%-34.3%19.4%24.6%10.8%27.8%0.3%-5.4%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0单季度利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：天坛生物主要产品批签发（千瓶） 2015 2016 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 白蛋白 2,528 2,623 3,362 3,631 4,320 2,204 2,417 增速 3.8% 28.2% 8.0% 19.0% 9.7% 静丙 1,629 1,991 2,405 2,777 2,942 1,223 1,660 增速 22.2% 20.8% 15.5% 5.9% 35.8% 资料来源:中检院及各分所、国信证券经济研究所整理 定增募资投入产业化基地项目。公司7月24日公告披露，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金总额预计不超过30亿元，主要用于与公司主营业务相关的产业化基地项目及补充流动资金等。公司已公告成都蓉生永安血制、云南血制等项目的建设，兰州血制也拟新建生产基地。血制品行业的规模优势至关重要，产能的扩大和集中有利于公司扩大和转化行业领先的采浆优势，利好公司的长期发展。 子公司成都蓉生有持续资本开支，上市公司或以注资方式提供资金支持。永安血制、云南血制的项目总投资分别约为14.5、17亿元，加之兰州血制拟新建生产基地，天坛生物的核心子公司成都蓉生预期有持续的资本开支需求，除部分依靠银行贷款外，需要公司以自筹资金投入。此次上市公司定增募得资金可能以增资或借款的方式支持子公司成都蓉生，我们认为，从维护上市公司股东利益的角度考虑，采用增资的方式的可能性较大。同时，由于武汉所、上海所、兰州所合计持有成都蓉生30.53%的少数股东股权，且三大所的血制品业务已经剥离，我们估计三大所等比例注资的可能性较小。所以，若天坛生物将定增募得资金注入成都蓉生，上市公司对成都蓉生的持股比例可能提升。 上市公司对成都蓉生的持股比例或将上升至约75%。公司在2017/18年重组时，评估成都蓉生100%的股权价值为62.28亿元，对应当年的利润，PE约为14倍，加上上海血制、武汉血制、兰州血制100%股权价值（分别为10.10、11.33、5.94亿元），2018年重组完成后成都蓉生的估值约90亿元。假设此次上市公司对成都蓉生增资，我们认为可能会以收益法对成都蓉生的股权价值进行重新评估。我们结合2017年底公司重大资产重组报告书中的预测，测算得到成都蓉生的经营性资产价值约133亿元（假设WACC=10%），结合非经营性资产和负债价值以及溢余资产价值，我们估计成都蓉生的估值约140亿元，对应2019年净利润的PE约16倍。结合我们得到的成都蓉生的估值，假设上市公司募资30亿元并注入成都蓉生，则天坛生物的持股比例将上升至约74.8%，增加约5.4%。 表2：成都蓉生自由现金流预测简易模型（万元） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E TV 合计 营收 341,973 405,336 440,751 481,478 505,383 540,760 573,205 601,865 自由现金流 -21,782 92,486 103,731 118,915 133,930 147,322 159,108 168,655 NPV -19,802 76,43