短期波动不改长期逻辑，智能便携按摩仪龙头品牌持续领先

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 倍轻松（688793） 证券研究报告 2022年08月31日 投资评级 行业 家用电器/小家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 38.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 61.64 流通A股股本(百万股) 23.15 A股总市值(百万元) 2,379.30 流通A股市值(百万元) 893.60 每股净资产(元) 9.48 资产负债率(%) 33.56 一年内最高/最低(元) 116.00/36.80 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 吴慧迪 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080005 wuhuidi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《倍轻松-年报点评报告:2021年线上收入同增58.44%，发布股权激励致力长期发展》 2022-05-05 2 《倍轻松-季报点评:21Q3收入同增39.8%，打造新品姜小竹成为大单品》 2021-10-29 3 《倍轻松-半年报点评:21H1扣非归母净利润同增377.68%，产品、渠道、营销共建设驱动增长》 2021-08-23 股价走势 短期波动不改长期逻辑，智能便携按摩仪龙头品牌持续领先 22H1整体营收4.59亿元，同比减少15.65%。分季度来看，公司2022Q1/Q2营收2.48亿/2.11亿元，同比变化+15.29%/-35.87%。 公司持续进行产品创新，贴合差异化的消费者需求。2022H1，公司新产品Dream 6头部按摩器及Neck C2“颈小宝”颈部按摩器分别获得了“iF产品设计奖”，公司在2022H1推出了See 5R 人鱼泪智能润眼仪、7号经络枪、姜小竹A2智能艾灸盒、Neck 5 颈部按摩器等多款新产品。 公司在重点平台市场占有率持续提升。2022H1线上销售占营收比例提升至68.40%，线上营收同增6.33%。根据京东商智数据，2022年上半年，倍轻松品牌在京东平台的市占率提升至23.7%，较去年同期增长了3.8个百分点。其中，就重点品类颈部按摩器，倍轻松在京东平台的市占率提升显著，从2021H1的8.3%翻倍至2022H1的16.6%。 2022H1新拓店主要为加盟店，疫情下并未扩张购物中心和交通枢纽店。2021年末，公司购物中心/交通枢纽门店共有108家/78家，2022H1为107/67家，直营门店数量并未增长。公司整体门店数量从2021末的186家拓展到了2022H1末的202家，主要驱动因素是公司新开了28家加盟店。 公司发布性价比更高的产品迎合市场需求，同时线上收入占比提升。带来公司综合毛利率下降。公司2022H1毛利率52.96%，同比下降7.98pcts；其中2022Q1/Q2毛利率为53.92%/51.84%，同比下降2.77pcts/11.88pcts。 公司2022H1销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为49.68%/5.11%/6.61%/0.42%， 同 比 变 化+5.49pcts/+2.28pcts/+2.59pcts /-0.33pcts。其中： 22Q2销售费用率54.38%/+8.79pcts，管理费用率5.97%/+3.46pcts，研发费用率7.09%/+3.67pcts，财务费用率0.52%/-0.17pcts，疫情下，公司加大研发投资力度，研发人员及研发项目较上年同期增加。 2022Q1/Q2归母净利润-0.10/-0.26亿元，同比减少188.84%/184.58%，归母净利率-3.99%/-12.12%，同比下降9.17/21.32pcts。以公司披露口径来看，22H1获得了约267万的政府补助，计入非经常性损益。 投资建议：公司是国内领先的智能便携按摩器龙头，通过研发投入带来产品差异化、直营渠道铺设，品牌身位优势显著，有望带来进一步的研发人才集聚、渠道铺设、供应链合作强化，进一步巩固品牌地位。考虑到疫情缓解后公司线下渠道业绩弹性较大，维持盈利预测，综合预计2022-2024年净利润1.20亿/1.56亿/2.03亿元，对应20/15/12xPE。 风险提示：疫情反复风险，新品发布不及预期，原材料价格波动，加盟店不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 826.48 1,189.54 1,553.44 2,019.90 2,628.76 增长率(%) 19.07 43.93 30.59 30.03 30.14 EBITDA(百万元) 115.49 157.10 137.98 183.09 236.72 归属母公司净利润(百万元) 70.71 91.86 119.91 155.93 202.98 增长率(%) 29.56 29.92 30.53 30.04 30.18 EPS(元/股) 1.15 1.49 1.95 2.53 3.29 市盈率(P/E) 33.62 25.88 19.83 15.25 11.71 市净率(P/B) 10.14 3.63 3.07 2.55 2.10 市销率(P/S) 2.88 2.00 1.53 1.18 0.90 EV/EBITDA 0.00 37.95 12.83 9.46 6.62 资料来源：wind，天风证券研究所 -62%-51%-40%-29%-18%-7%5%2021-082021-122022-042022-08倍轻松沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 2022H1整体营收4.59亿元，同比减少15.65% 2022H1整体营收4.59亿元，同比减少15.65%。分季度来看，公司2022Q1/Q2营收2.48亿/2.11亿元，同比变化+15.29%/-35.87%。 图1：22Q2疫情影响线下，对公司营收造成较大压力（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司持续进行产品创新，贴合差异化的消费者需求。2022H1，公司新产品Dream 6头部按摩器及Neck C2“颈小宝”颈部按摩器分别获得了“iF产品设计奖”，公司在2022H1推出了See 5R 人鱼泪智能润眼仪、7号经络枪、姜小竹A2智能艾灸盒、Neck 5 颈部按摩器等多款新产品。 公司在重点平台市场占有率持续提升，2022H1线上销售占营收比例提升至68.40%，线上营收同增6.33%。根据京东商智数据，2022年上半年，倍轻松品牌在京东平台的市占率提升至23.7%，较去年同期增长了3.8个百分点。其中，就重点品类颈部按摩器，倍轻松在京东平台的市占率提升显著，从2021年上半年的8.3%翻倍至2022年上半年的16.6%。 图2：公司线上销售占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2022H1新拓店主要为加盟店，疫情下并未扩张购物中心和交通枢纽店。2021年末，公司共有108家购物中心门店，78家交通枢纽门店；2022H1公司共有107家购物中心门店，2.15 3.29 2.70 3.76 2.48 2.11 15.29%-35.87%-40%-30%-20%-10%0%10%20%012342021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2营业收入（亿）yoy33.58%40.14%52.17%57.43%68.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022H1 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 67家交通枢纽门店，直营门店数量并未增长。公司整体门店数量从2021末的186家拓展到了2022H1末的202家，主要驱动因素是公司新开了28家加盟店。 图3：公司各期末门店数量（家） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 公司持续发布性价比更高的产品迎合市场需求，同时线上收入占比提升，带来公司综合毛利率下降 公司持续发布性价比更高的产品迎合市场需求，同时线上收入占比提升，带来公司综合毛利率下降。公司2022H1毛利率52.96%，同比下降7.98pcts；其中2022Q1/Q2毛利率为53.92%/51.84%，同比下降2.77pcts/11.88pcts。 我们认为，公司的线上占比正在提升，结合招股书披露的数据，公司线上B2C销售2020年毛利率约60%，线下直销毛利率超过70%，线上占比的提升天然会影响毛利率。 图4：公司毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为49.68%/5.11%/6.61%/0.42% 公司2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为49.68%/5.11%/6.61%/0.42%，同比变化1111501651781862020501001502002502018201920202021H120212022H160.93%58.36%56.73%52.96%48%50%52%54%56%58%60%62%2019202020212022H1 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 +5.49pcts/+2.28pcts/+2.59pcts /-0.33pcts。其中： ①2022Q2销售费用率54.38%，同比增加8.79pcts。在新冠疫情反复造成客流下滑导致公司营业收入承压时，销售费用率将随之增高。 ②2022Q2管理费用率5.97%，同比增加3.46pcts，主要系人员组织架构调整薪酬及租金、水电、股份支付费用增加。 ③2022Q2研发费用率7.09%，同比增加3.67pcts。公司加大研发投资力度，研发人员及研发项目较上年同期增加，研发人员薪酬、办公室租金、技术服务费、研发实验材料等费用增加。 ④2022Q2财务费用率0.52%，同比下降0.17pcts。 图5：公司各项费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 2022H1归母净利-0.35亿元 2022H1归母净利-0.35亿元，同比减少185.72%，归母净利率-7.73%，同比下降15.34pcts；扣非归母净利-0.38亿元，同比减少201.72%，扣非归母净利率-8.37%，同比下降15.30pcts。其中2022Q1/Q2归母净利润-0.10/-0.26亿元，同比减少188.84%/184.58%，归母净利率-3.99%/-12.12%，同比下降9.17/21.32pcts。以公司披露口径来看，22H1获得了约267万的政府补助，计入非经常性损益。 图6：公司归母净利（亿元） 图7：公司归母净利（亿元） 41.28%41.40%40.75%49.68%3.87%3.46%3.43%5.11%5.86%4.46%3.97%6.61%0.29%0.20%0.59%0.42%51.30%49.52%48.74%61.81%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告天风证券研究所 5. 22Q2经营性现金流为正，净流入0.12亿元 22Q2经营性现金流为正，净流入0.12亿元。2022H1公司经营活动产生的现金流量净额-0.59亿元，去年同期为0.86亿元；投资活动产生的现金流量净额1.30亿