疫情不改长期价值，看好品牌持续升级

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 2.400 流通港股(百万股) 10,742.01 总市值(百万元) 25,780.83 年内股价最高最低(元) 4.420/1.630 香港恒生指数 24549.99 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 30.43 -17.24 10.60 相对香港恒生 25.90 -4.22 24.59 相关报告 1.《发布最新零售流水，品牌羽绒服实现稳健增长-发布最新零售流水，...》，2020.1.7 2.《上半财年收入同比+29%，净利同比+36%， 品牌 设 计感 持续 升...》，2019.11.29 3.《波司登：亮相米兰时装周，时尚感持续提升，秋冬旺季销售值得期待...》，2019.9.22 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 疫情不改长期价值，看好品牌持续升级 主要财务指标 项目 FY2019A FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入（百万元） 10383 12191 14141 16969 19684 营业收入增长率 16.90% 17.4% 16.0% 20.0% 16.0% 归母净利润（百万元） 981 1203 1453 1860 2148 归母净利润增长率 59.40% 22.6% 20.7% 28.0% 15.5% 摊薄每股收益（元） 0.09 0.11 0.14 0.17 0.20 P/E 23.90 19.49 16.14 12.61 10.92 来源：公司年报、国金证券研究所，货币单位为人民币 事件  2020年6月24日，公司发布2019/20财年业绩：截至2020/3/31年度，公司实现收入121.9亿元，同比+17.4%；归母净利润12.0亿元，同比+22.6%。其中FY1H 20公司实现收入44.36亿元，同比+28.8%，归母净利润3.43亿元，同比+36.4%；FY2H 20 实现收入77.54亿元，同比+11.7%，归母净利润8.61亿元，同比+17.9%，受暖冬和疫情影响，下半财年增速有所放缓。此外，公司拟每股普通股派发末期股息0.06港币（全年0.09港币），整体财年分红率超过70%。 点评  2019/20财年是公司战略转型、品牌重塑的第二年，全年品牌羽绒服收入同比+24.2%，贴牌加工管理收入同比+17.8%，女装业务收入下降，多元化业务进一步收缩：2019/20财年，品牌羽绒服业务实现收入95.13亿元，同比+24.2%，占总收入比重由73.7%提升至78.0%；毛利率同比+2.4pct，达59.8%；经营利润15.24亿元，同比+9.6%（其中波司登主品牌实现收入84.03亿元，同比+22.7 %；实现毛利率63.4%，同比+2.8pct）。贴牌加工管理业务实现收入16.11亿元，同比+17.8%，收入占比13.2%，与去年同期持平；毛利率同比+2.2pct至18.5%。女装收入占比由11.6%下降至8.1%，多元化占比由1.5%下降至0.7%。  品牌羽绒服线下渠道结构持续优化，线上销售取得亮眼成绩：截至2020年3月31日，公司羽绒服业务零售网点总数同比净增加238家至4866家（自营零售网点净增加233家至1861家；第三方经销商经营网点净增加5家至3005家）。在品牌羽绒服总零售网点中，约26.8 %位于一、二线城市，约73.2%位于三线及以下的城市。2019/20财年，公司通过收缩低效门店，开设符合品牌势能定位的新型门店，优化渠道结构，使整体门店在购物中心及时尚百货等核心商圈的占比明显增加。公司线上销售取得亮眼成绩，全年旗下全品牌在线销售收入达23.4亿元，同比+26.7%，其中波司登天猫旗舰店1800元以上的中高端价位占比同比+6pct至20%。  毛利率同比+1.9pct，销售费用率同比+2.0pct，疫情影响下存货周转天数有所增加：伴随品牌重塑和产品拓展，公司毛利率同比+1.9pct至55.0%，销售费用率同比+2.0pct至35.1%，净利率基本持平。受疫情和暖冬影响，公司存货同比+41.2%至27亿元，存货周转天数+28天至155天；若剔除新冠疫情影响，存货周转天数同比+4天。应收账款周转天数同比-2天至33天（近年来一直处于低位），应付账款周转天数同比+35天至101天（主要原因为获供应商90天授信期以及今年票据支付比例加大）。  投资建议：我们长期看好公司已经建立起的品牌势能，预计FY21-23归母净利润14.53亿元（短期基于新冠疫情带来的销售和存货不确定性较前次预测下调13%）、18.60亿元、21.48亿元，同比+20.7%、28.0%、15.5%，对应PE 16x/13x/11x，维持买入评级。  风险提示：新冠疫情控制不及预期、暖冬等天气影响、存货管理风险 01002003004005006001.632.032.432.833.233.634.03190 628190 928191 228200 328港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 波司登 香港恒生 证券研究报告 2020年06月28日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 波司登(03998.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩点评  2020年6月24日，公司发布2019/20财年业绩：截至2020/3/31年度，公司实现收入121.9亿元，同比+17.4%；归母净利润12.0亿元，同比+22.6%。其中FY1H 20公司实现收入44.36亿元，同比+28.8%，归母净利润3.43亿元，同比+36.4%；FY2H 20 实现收入77.54亿元，同比+11.7%，归母净利润8.61亿元，同比+17.9%，受暖冬和疫情影响，下半财年增速有所放缓。此外，公司拟每股普通股派发末期股息0.06港币（全年0.09港币），整体财年分红率超过70%。  2019/20财年是公司战略转型、品牌重塑的第二年，全年品牌羽绒服收入同比+24.2%，贴牌加工管理收入同比+17.8%，女装业务收入下降，多元化业务进一步收缩：2019/20财年，品牌羽绒服业务实现收入95.13亿元，同比+24.2%，占总收入比重由73.7%提升至78.0%；毛利率同比+2.4pct，达59.8%；经营利润15.24亿元，同比+9.6%（其中波司登主品牌实现收入84.03亿元，同比+22.7%；实现毛利率63.4%，同比+2.8pct）。贴牌加工管理业务实现收入16.11亿元，同比+17.8%，收入占比13.2%，与去年同期持平；毛利率同比+2.2pct至18.5%。女装收入占比由11.6%下降至8.1%，多元化占比由1.5%下降至0.7%。  品牌羽绒服线下渠道结构持续优化，线上销售取得亮眼成绩：截至2020年3月31日，公司羽绒服业务零售网点总数同比净增加238家至4866家（自营零售网点净增加233家至1861家；第三方经销商经营网点净增加5家至3005家）。在品牌羽绒服总零售网点中，约26.8%位于一、二线城市，约73.2%位于三线及以下的城市。2019/20财年，公司通过收缩低效门店，开设符合品牌势能定位的新型门店，优化渠道结构，使整体门店在购物中心及时尚百货等核心商圈的占比明显增加。公司线上销售取得亮眼成绩，全年旗下全品牌在线销售收入达23.4亿元，同比+26.7%，其中波司登天猫旗舰店1800元以上的中高端价位占比同比+6pct至20%。  毛利率同比+1.9pct，销售费用率同比+2.0pct，疫情影响下存货周转天数有所增加：伴随品牌重塑和产品拓展，公司毛利率同比+1.9pct至55.0%，销售费用率同比+2.0pct至35.1%，净利率基本持平。受疫情和暖冬影响，公司存货同比+41.2%至27亿元，存货周转天数+28天至155天；若剔除新冠疫情影响，存货周转天数同比+4天。应收账款周转天数同比-2天至33天（近年来一直处于低位），应付账款周转天数同比+35天至101天（主要原因为获供应商90天授信期以及今年票据支付比例加大）。  投资建议：我们长期看好公司已经建立起的品牌势能，预计FY21-23归母净利润14.53亿元（短期基于新冠疫情带来的销售和存货不确定性较前次预测下调13%）、18.60亿元、21.48亿元，同比+20.7%、28.0%、15.5%，对应PE 16x/13x/11x，维持买入评级。  风险提示：新冠疫情控制不及预期、暖冬等天气影响、存货管理风险 27121978/47054/20200629 17:38 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：利润表预测摘要 单位：百万元人民币 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 收入 10383 12191 14141 16969 19684 YOY 17% 16% 20% 16% 销售成本 4870 5482 6505 7636 8858 毛利 5514 6709 7636 9333 10826 毛利率 53% 55% 54% 55% 55% 其他收入 91 187 187 187 187 销售费用 3440 4276 4808 5770 6693 销售费用率 33% 35% 34% 34% 34% 管理费用 729 853 990 1188 1378 管理费用率 7% 7% 7% 7% 7% 商誉减值 43 98 40 40 40 其他开支 22 69 69 69 69 经营利润 1371 1599 1916 2454 2834 融资收入 187 193 228 273 317 融资成本 163 192 226 272 315 除所得税前利润 1394 1600 1918 2455 2836 净利润 1006 1195 1438 1842 2127 归母净利润 981 1203 1453 1860 2148 YOY 23% 21% 28% 15% 来源：公司公告、国金证券研究所 27121978/47054/20200629 17:38 港股公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出