煤炭行业2020年中期投资策略：走出至暗，回归正途，底部布局

走出至暗，回归正途，底部布局煤炭行业2020年中期投资策略姓名张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn姓名任金星（联系人）证书编号：S0790120060011邮箱：renjinxing@kysec.cn2020年6月17日 核心观点⚫行业回顾：供需错配，动力煤价超预期深跌2020年2月底至5月初，动力煤急速下跌，低点下探至红色区间。原因主要在于供需错配：受新冠疫情冲击影响，全社会用煤需求严重下滑；而在疫情控制后复工复产阶段，在国家能源保供的政策要求下，煤矿复工率率先恢复，煤炭产量快速提升，同时进口煤通关力度加大，造成煤炭供给严重过剩。⚫供需基本面持续改善，煤价有望维持在绿区5月初煤价低点或是底部，原因在于供需两侧持续改善：供给方面，煤炭协会倡议减产保价，煤企受低煤价倒逼自发减产，叠加“两会”后政策性限产的延续性，及进口煤限制政策收紧，供给端趋于理性；需求方面，政策推动下，下游工业企业加速复工复产，用煤需求重回正轨，同时宏观政策方面强调加大基建投入，有望进一步盘活内需。结合水电挤出效应减弱、库存低位增强迎峰度夏补库预期，我们认为，煤价最悲观时期已过，下半年动力煤价格将在绿区内平稳运行，炼焦煤价格有望企稳反弹。⚫供改助力构建新格局，整合&混改或是方向煤炭行业结构性去产能不断深入，落后产能陆续关闭退出，截至2019年底全国累计去产能达9亿吨/年以上，超额完成目标。当前行业供改进一步提升行业集中度：煤炭产业向三西地区集中，产能向大中型煤矿集中，小型煤矿加速退出；优势煤企通过兼并重组实现横向整合；煤、电、运、化等产业链上下游企业纵向整合一体化发展，发挥协同效应。⚫四维度布局：分红、转型、国改、经济复苏1.稳健业绩+高分红，类债券属性凸显。受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份、陕西煤业；2.新能源转型，激发中长期增长潜力。受益标的：山煤国际；3.山西国改深化，专业化整合提升主业实力。受益标的：西山煤电、潞安环能；4.经济复苏带动高弹性股业绩增长。受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿业。⚫风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险 qRoNrNrRpNmPtQoMyQsOvNaQcMaQnPqQoMqQiNoOtNkPqRvNbRqRnMxNnMrMvPmNxO1供需基本面持续改善，煤价有望维持在绿区23目录C O N T E N T S行业回顾：供需错配，动力煤价超预期深跌供改助力构建新格局，整合&混改或是方向4四维度布局：分红、转型、国改、经济复苏5风险提示 1.1行业回顾：新冠疫情突袭，动力煤价超预期深跌⚫煤价深跌打破预期：2020年2月底至5月初，秦皇岛港动力末煤Q5500（山西产）平仓价，从高点571元/吨一路深跌至464元/吨。动力煤价格预期被完全打破，煤价不仅跌破了绿色区间下沿（500元）、且击穿黄色区间（470-500元），最低点已下探到红色区间。⚫原本对2020年煤价预期：随着新增产能的逐步释放，煤炭供需基本面已显宽松，2020年预期煤价中枢将继续下移，但仍将维持在绿色区间内运行（500-570元），且大概率在绿色区间上半区运行（535-570元）。3003504004505005506006507007508002015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12秦皇岛港山西产Q55002月底-5月初数据来源：Wind、开源证券研究所图1：秦港平仓价于2月底至5月初一路下探至红色区间（元/吨）图2：原本预期2020年煤价波动区间在绿色区间上半区（元/吨） 3003504004505005506006507007508002015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12秦皇岛港山西产Q55002月底-5月初1.2煤价在不合理区间运行，均因供需错配所致⚫煤价响应机制的期望：2016年底出台的《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，2017年初开始正式执行，对煤价的期望是将其引导至绿色区间（合理区间）。然而，2017年~2018年上半年，由于供给端国内产能释放不及预期，煤价并没有回归至绿色区间。⚫煤价的不合理均因供需错配：2016~2019年，煤炭价格长时间处于红色或黄色区间，属不合理区间，均源于煤炭基本面的供需错配，无论是政策或市场使然。供给严重收缩供不应求(低库存）供不应求（高库存）供给略宽松供给宽松供过于求（需求塌陷）供需改善（需求恢复）当前煤价在绿色区间之内反弹，是对不合理价格的修正数据来源：Wind、开源证券研究所图3：供需错配引起煤价在不合理区间运行（元/吨）图4：在煤价波动各阶段，国家部门相关政策相继推出（元/吨） 1.3疫情冲击下的供需错配——煤炭产量快速释放数据来源：Wind、开源证券研究所煤炭产量：能源保供政策指导下，煤矿复工率率先恢复2020年1-2月，由于新冠疫情的蔓延，导致春节后煤矿的复工复产计划推迟，累计原煤产量同比下降6.3%，煤炭价格也出现了小幅上扬；3-4月，随着新冠疫情的爆发式上涨，在国家能源保供的政策要求下，煤矿复工率率先恢复，原煤产量大幅快速提升，3、4月份当月产量均明显高于2019年同期水平，1-4月累计原煤产量同比增速达到1.3%。图5：2020年1-4月，累计原煤产量同比增速由-6%快速提升至1.3%（万吨）图6：2020年3-4月，当月原煤产量明显高于2019年同期水平（亿吨） 1.4疫情冲击下的供需错配——进口煤仍维持高位数据来源：Wind、开源证券研究所进口煤量：2020年1-2月迅猛增长，3-4月仍维持高位⚫受国内煤矿复工推迟影响，2020年1-2月煤炭市场供需存在较大缺口，进口煤通关力度加大，叠加年初集中通关，累计煤炭进口量大幅增长，同比增速达到30%以上；3-4月，增速虽有所下降，但当月进口量仍然高于2019年同期水平。⚫进口煤管控政策成为煤炭供给侧改革以来，政府用来调节煤价最灵敏最有效的手段，但在3-4月来看，进口煤并没有发挥应有的作用图7：2020年1-4月，累计煤炭进口量同比增速在20%以上（万吨）图8：2020年1-4月，当月煤炭进口量明显高于2019年同期水平（万吨） 1.5疫情冲击下的供需错配——需求大幅萎缩数据来源：Wind、开源证券研究所煤炭需求：3-4月需求恢复缓慢，同比仍为负值受疫情冲击影响，2020年1-4月全社会用煤需求严重下滑，1-4月累计火电发电量均同比下降4.8%，主要用煤行业耗煤量同比大幅下降。虽然4月份随着疫情逐渐控制，需求基本面有所好转，但结合3月份开始的全国煤炭产量激增及大规模的煤炭进口，供需错配明显，供给出现严重过剩。图9：2020年1-4月，累计火电发电量同比下降图10：2020年1-4月，各行业耗煤量同比增速大幅下降 1供需基本面持续改善，煤价有望维持在绿区23目录C O N T E N T S行业回顾：供需错配，动力煤价超预期深跌供改助力构建新格局，整合&混改或是方向4四维度布局：分红、转型、国改、经济复苏5风险提示 2.1煤价底部在哪里？政策底与市场底的双重验证⚫政策指导：煤炭协会倡议减产保价，政策底的验证4月下旬，随着煤价的快速下行，煤炭工业协会与煤炭运销协会相继发文向各大煤企发出减产保价倡议，呼吁企业合理营销，提出“减产保价&合理生产”等具体倡议。此外无烟煤企业及焦煤行业协会均发起倡议，呼吁煤企减产10%。⚫市场化行为：煤企亏损倒逼自发减产，市场底的验证动力煤到港平均完全成本是473元/吨，到港现金成本是458元/吨，4月底煤价低点跌入红色区间，逼近现金成本线，行业半数企业出现亏损，且多数企业出现现金亏损，市场倒逼煤企减产，港口价格在跌至464元/吨时企稳反弹。3003504004505005506006507007508002015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12秦皇岛港山西产Q55005月初至今到港平均完全成本473元/吨到港平均现金成本458元/吨数据来源：Wind、开源证券研究所图11：4月底煤价低点跌破平均完全成本线，逼近现金成本线（元/吨） 2.2供需格局逐步改善——供给端趋于理性资料来源：国家发改委、Wind、开源证券研究所⚫供给端改善，煤价调控响应机制有望在供给端发挥作用根据《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，煤价在进入不同的颜色区间时，将启动相应的响应机制。目前政策上对煤价的调控重要集中在供给端，两个靶向目标即是：国内煤炭产量和进口煤量⚫“两会”后政策性限产有望得到延续以及煤企理性生产5月由于“两会”召开，主产地煤矿严格实行安全化及减量化生产，供给持续收紧。我们预计“两会”结束后，部分主产地的限产政策有望得到延续，政策方式可能着手于安全生产（陕西韩城、山东“两类”煤矿整治）以及煤管票管控。此外，在煤价经历了前期的大幅下跌之后，煤企自身的生产意愿也有望趋于理性。⚫进口煤限制政策有望进一步收紧进口煤一直是政策调控煤价最灵敏的手段，在当前国内供给充足以及需求偏弱的背景之下，进口煤政策有望逐步收紧，包括停止异地报关、通关时间延长等，同时一季度大规模进口量占用较多进口煤配额，后续进口收到严格管控。区域性质波动幅度响应机制535元/吨基准价变动区间绿色区域正常价格基准价波动±6%以内充分发挥市场调节作用，不调控500~570黄色区域价格轻度涨跌基准价波动±（6%~12%）重点加强市场监控，密切关注生产和价格变化，适时采取必要引导措施570~600或470~500红色区域价格异常涨跌基准价波动±12%以上启动平抑煤价异常波动响应机制大于600或小于470表1：对应不同的煤炭价格区间，政策上的响应机制不同图12：5月当月进口煤同比大幅下降6.1%（万吨） 2.3供需格局逐步改善——需求端渐入正轨数据来源：Wind、开源证券研究所⚫需求端改善：政策推动复工复产节奏加速，下游需求恢复渐入正轨随着全国范围内的疫情得到有效控制，国内政策的重心已从“疫情防控”向“经济建设”转移，政治局和国常会多次召开会议，推动下游工业企业加速复工复产，用煤需求逐渐重回正轨。5月份，六大电厂日耗月平均值达到62.9万吨，超过2019年同期水平；大型焦化厂及钢厂高炉开工率稳步提升，分别为84.8%、70.6%，均接近2019年同期水平。图13：5月六大电厂日耗超过2019年同期（万吨）图14：大型焦化厂开工率已回升至2019年同期水平图15：全国高炉开工率接近2019年同期水平注：4月华电数据替代国电，华电<国电 2.4政策逆周期调解，需求有望提振——重基建轻地产数据来源：Wind、开源证券研究所⚫“房住不炒”仍是“两会”的定调，但因城施策也是未来的方向，在宽货币和宽信用的大环境下，后续房地产投资和销售预计仍具有韧性。⚫2020年《政府工作报告》提出“积极的财政政策要更加积极有为”。一是财政赤字率拟安排3.6%以上，财政赤字达到3.76万亿元，同比增加1万亿元，创历史新高。二是发行1万亿元抗疫特别国债。三是安排地方政府专项债规模3.75万亿元，同比增加1.6万亿元，目前地方政府新增专项债超过2万亿元。图16：5月份固定资产及房地产开发投资同比边际改善（%）图17：5月份基建投资同比边际改善（%） 2.5政策逆周期调节，需求有望提振——两新一重资料来源：中国政府网、开源证券研究所⚫2020年国务院政府工作报告中首次重点提出了“两新一重”建设，即新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设，作为疫情后特殊时期国家层面的宏观发展战略，“两新一重”对“新老基建”均提出了新要求，同时也为需求恢复提供了新的机会，如在“一重”建设中，将增加国家铁路建设资本家金1000亿元，有望进一步盘活内需，促进经济加速回暖。加强交通、水利等重大工程建设。增加国家铁路建设资本金1000亿元。大力提升县城公共设施