疫情宏观分析系列之二十八：利率难言趋势逆转

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月8日 宏观经济 利率难言趋势逆转 ——疫情宏观分析系列之二十八 宏观简报 市场流动性收紧叠加部分经济数据超预期导致市场利率迅速反弹，亦使得债券市场大幅走低。而央行未释放流动性主要是为限制少数机构监管套利行为，政策收紧的条件尚不充分。6月份以后接近5万亿新增政府债券要发行，未来仍存在降准的必要性，营造低利率环境和较为宽松流动性环境给企业“纾困”。但为抑制套利行为，流动性供给更多会根据需求而定。下半年利率波动维持在当前中枢基础上波动的可能性比较大，难言趋势逆转。 风险提示：中国贸易关系恶化和国内经济复苏的不确定性，均对利率走势造成影响。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofeng@ebscn.com 2020-06-08 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 从5月初以来，债券市场出现大幅走低，1年期国债收益率上行90BP以上，10年期国债收益率上行30BP以上（图1）。那么触发利率调整的主要因素是什么呢？未来利率将如何变动呢？ 图1：5月份以来国债长短端利率均大幅上行 图2：中国央行公开市场操作 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：5月份数据从5月1日至6月8日 从表明上来看，目前央行未释放流动性是触发利率上行的主要因素。从5月初至5月25日，央行基本停做了公开市场操作，仅在5月15日投放一笔MLF1000亿，但5月14日回笼了2000亿MLF，实际上净回笼资金1000亿元。直到5月26日央行才重启公开市场操作，5月26日-5月29日连续4天向市场净投放7天逆回购6700亿，但6月份前8天，央行净回笼资金8300亿，5月份至今（6月8日）央行净回笼资金2600亿。市场流动性收紧叠加部分经济数据超预期（PMI数据和出口数据）导致市场利率迅速反弹，亦使得债券市场大幅走低。在新冠疫情影响未完全消失情况下，央行为何未释放市场流动性呢？ 央行未释放流动性的主要原因在于限制监管套利。今年1月份新冠疫情发生以来，央行为维持市场稳定和“纾困”实体经济，通过公开市场操作、降准、定向贷款投放等多种方式向市场投放大量流动性和“纾困贷款”。但由于实体经济需求不足，不排除少数非银机构和实体企业利用低息资金进行监管套利的可能。 从2月份开始至4月份，央行多次通过降准、降息的方式引导市场利率下行，纾困实体经济，还在4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，市场机构认为利率走廊下限被打开，非银机构开始通过加杠杆的方式在债券市场套利，短端利率短期内大幅下降。2020年4月份银行间同业拆借金额同比增长6.2%，其中1天同业拆解金额同比增长28.2%，是2019年7月份以来的最高值，表明机构在银行间市场利用市场充裕流动性，且不排除有少数机构通过短期资金拆借加杠杆购买债券的可能（图3）。 2.02.22.42.62.83.03.21.01.21.41.61.82.02.22.42020-012020-022020-032020-042020-05% % 1年期国债收益率 10年期国债收益率（右） -6000-4000-200002000400060008000100002020-012020-022020-032020-042020-05% OMO净投放 专项再贷款 降准 综合净投放 2020-06-08 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：银行间市场同业拆借当月同比 资料来源：Wind 基于上市公司的数据，我们发现，2020年一季度上市公司的经营性现金流与往年相比大幅下滑，投资性现金流变化不大，筹资性现金流大幅上升，体现了信贷政策“纾困”的结果。与此同时，在经营性现金流大幅下滑的情况下，其他投资活动支出现金流却小幅上升，可能反映某些公司在流动性宽松的情况下低息借入资金扮演“类银行”的角色，再把资金转借给供应链上下游的企业（图4）。在供应链融资过程中，企业实质上起到了支持弱小企业渡过难关的作用，也增厚了本身的收益。不排除也有少数企业趁低息时期借入资金，以备后用，暂时则以理财产品的形式持有资金。从上市公司对结构存款的购买来看，2020年2-4月份购买金额要明显高于去年同期（图5）。 图4：上市公司现金流指标 图5：上市公司购买结构化存款金额 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：2020年数据截至到5月 在流动性充裕和利率较低环境下，非银金融机构套利和实体经济套利是本次监管整治的重点，从目前效果来看，银行间同业拆解资金同比增速转负，债券市场加杠杆行为可能明显减少；5月份上市公司购买结构存款的金额已经开始低于去年同期。目前对监管机构对监管套利的整治效果初步显现。 展望未来，从国外需求来看，尽管3-5月份出口数据较为超预期，但一定程度上是前期积压订单赶工造成的，未来出口压力还待释放；从国内需求-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0% 银行间同业拆借:成交金额:1天:当月值:同比 银行间同业拆借:成交笔数:合计:当月值:同比 -10,000-5,00005,00010,00015,000亿元 2016Q12017Q12018Q12019Q12020Q10.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 亿元 2019年 2020年 2020-06-08 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 来看，受疫情冲击影响，消费倾向较高的低收入人群因为所从事的行业难以居家办公而受到疫情的冲击最大，在我国“纾困”政策中，信贷支持多、现金补贴少，企业支持多、家庭支持少的政策组合对消费的支撑作用有限，加上失业保险机制不成熟、疫情推升储蓄率，下半年消费或仍是弱复苏；基建和地产投资尽管有反弹，但制造业投资受需求制约难有明显改善。从国内外经济来看，政策收紧的条件尚不充分。 与此同时，6月份之后仍有1万亿特别国债、1.5万亿新增专项债、约5000亿新增一般债，约2.1万亿新增国债待发行，需要流动性配合，同时在疫情冲击下，仍需要低息贷款“纾困”企业，因此我们预判，未来央行仍存在降准的必要性，营造低利率环境和较为宽松流动性环境。但为抑制套利行为，流动性供给更多会根据需求而订，定向的企业纾困计划会增加。我们预计未来10年期国债收益率会在2.8%上下波动。 风险提示：中国贸易关系恶化和国内经济复苏的不确定性，均对未来利率走势造成影响。 2020-06-08 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 复兴门外大街6号光大大厦17层 福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座