疫情宏观分析系列之二十三：本轮动荡中，哪些新兴市场最脆弱？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月21日 宏观经济 本轮动荡中，哪些新兴市场最脆弱？ —— 疫情宏观分析系列之二十三 宏观深度 要点 新冠疫情直接冲击了许多新兴市场国家，而国际贸易和国际资本流动在疫情背景下大幅下降，从而使得依赖这两者的新兴市场国家会遭受更大的间接冲击。 3月中旬新兴市场遭受股、债、汇三杀。国际资本大幅流出新兴市场，根据IIF的统计，1月21日以后，已经有近1000亿美元的国际资金流出了新兴市场投资组合，幅度和速度超过了2008、2013和2015年。 大部分新兴市场国家对国际资本的依赖度比较高。越南金融账户与GDP的比重达到了9%，南非和印尼这一比重也都超过了4%。新兴市场国家对国际市场依赖也比较高，近期其经常账户因外需下降而回落。从进出口占GDP比重来看，越南达到了208%，马来西亚、泰国也都在100%以上，远超世界平均水平（59%）。由于国际大宗商品价格大幅下跌，原材料出口国受到额外打击。巴西、俄罗斯、南非、印尼，原材料出口比重分别为47%、39%、28%、25%。 金融账户遭受冲击。近年来国际资本持续流入新兴市场，使得多数新兴市场国家为净国际投资负债国。从国际投资负债占GDP的比重来看，南非（123%）、马来西亚（120%）、泰国（102%）在新兴市场中排名靠前。土耳其短期外债、外币外债占比高：短期外债占GDP比重、外债中外币占比分别为16%、95%。 许多新兴市场国债的国外投资者持有比重高。相较2008年第二季度，印尼、哥伦比亚、南非在2019年第二季度的国债国外投资者持有比重上升幅度较大，分别为29、22、19个百分点。资本外流使本币国债收益率上行。即使国外投资者持有的是本币国债，短期内快速资本外流也会对本币国债市场造成压力。在3月6日至3月19日的新兴市场抛售过程中，国外投资者持有本币国债比例越高的新兴市场，国债收益率上升幅度越高。马来西亚、土耳其、印度、印尼银行跨境净负债与外汇储备之比重较高，截至2019年第三季度分别为54%、43%、31%、26%。阿根廷、印尼、土耳其外汇储备占GDP比重较低，分别为11%、11%、14%。而从经验来看，储备资产越多，在面临资本外流时，汇率贬值幅度越小。部分新兴市场经济体的局部风险暴露。阿根廷部分外债已经处于违约状态，南非的主权债务评级最近被下调，土耳其、巴西、俄罗斯、印尼等也将面临不小压力。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2020-04-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新冠疫情直接冲击了许多新兴市场国家（图1），而国际贸易和国际资本流动在疫情背景下会大幅下降，从而使得依赖这两者的新兴市场国家会遭受更大的间接冲击。 图1：部分新兴市场国家新冠肺炎累计确诊病例 注：数据截至2020年4月19日 资料来源：Wind 3月中旬新兴市场遭受股、债、汇三杀。在3月中旬的美元流动性恐慌中，新兴市场国家遭受了股、债、汇三杀（图2、3），股市跌幅较发达市场有过之而无不及；新兴市场主权债务违约概率也大幅上升（图4）。背后的主要原因是国际资本大幅流出新兴市场，根据IIF的统计，1月21日以后，已经有近1000亿美元的国际资金流出了新兴市场投资组合，幅度和速度超过了2008、2013和2015年（图5）。 图2：新兴市场货币和美元指数 图3：新兴市场股票和债券指数 注：数据截至2020年4月17日 资料来源：Wind，Reuters 注：数据截至2020年4月17日 资料来源：Wind，Reuters 808590951001051450150015501600165017001750MSCI新兴市场货币 美元指数（右轴） 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000例 951051151257008009001000110012001300MSCI新兴市场股票 CITI新兴市场主权债券（右轴） 原点资产 mNyQtRsOrMsOoQrRsPoOtQ8O9R6MpNoOtRrRkPoOsOjMoMqR9PoPqPxNsQtONZmNrN2020-04-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：TED利差与新兴市场CDX 图5：新兴市场资金流出 注：TED利差即Treasury & EuroDollar Spread，数据截至2020年4月16日 资料来源：Wind，Reuters 注：数据截至2020年4月8日 资料来源：IIF 商品货币贬值幅度较大。从货币贬值幅度来看，1月14日至4月17日，本币兑美元汇率贬值幅度较大的地区有：南非（-25.1%）、巴西（-22.6%）、墨西哥（-21.8%）、俄罗斯（-18.8%）、土耳其（-16.1%）、印尼（-11.3%）（图6），其中多数跌幅靠前的是商品货币。这部分是因为沙特、俄罗斯原油减产谈判破裂使得油价大幅下跌从而冲击了大宗商品市场。 图6：各货币对美元汇率变动 注：数据截至2020年4月17日 资料来源：Wind 1、新兴市场分化较大 新兴市场不一定都是贸易顺差国。从经常账户来看，顺差国包括泰国、俄罗斯、韩国、越南、马来西亚、中国、土耳其等；逆差国包括南非、印尼、菲律宾、巴西、印度、阿根廷、墨西哥等（图7）。 大部分新兴市场国家依赖国际资本。从金融账户（不含储备资产，下同）来看，绝大部分新兴市场国家金融账户与GDP的比重较高，其中越南金融-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1月14日至3月9日 3月9日至3月23日 3月23日至4月17日 60708090100110120130140012345TED利差 CDX（右轴） 2020-04-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 账户与GDP的比重达到了9%，南非和印尼的这一比重也都超过了4%，说明了其对国际资本流入的依赖。 图7：部分经济体经常账户和金融账户与GDP的比重 注：金融账户不包含储备资产，正值代表流入；泰国、土耳其数据截至2019年第四季度；阿根廷、巴西、中国大陆、印尼、墨西哥、俄罗斯数据截至2019年第三季度；韩国数据截至2019年第一季度；澳大利亚、印度、马来西亚、菲律宾数据截至2018年第四季度 资料来源：IMF 1.1、经常账户因外需下降而回落 新兴市场对外需依赖大。从进出口占GDP比重来看，越南达到了208%，马来西亚、泰国也都在100%以上，远超世界平均水平（59%）（图8）。新冠疫情冲击外需。新冠疫情冲击下，发达国家纷纷采取封锁隔离措施，经济活动大幅下降，使得新兴市场外需大幅下降。3月新兴市场制造业PMI大幅下降，幅度甚至高于直接受疫情影响更严重的欧洲国家，例如菲律宾3月PMI较2月下降12.6，越南下降7.1，印尼下降6.6（图9）。 图8：进出口占GDP比重（2018年） 图9：制造业PMI环比变化 资料来源：Word Bank 资料来源：CEIC 原材料出口国受到额外打击。由于原油减产谈判破裂，沙特、俄罗斯大幅增加原油产量，使得原油价格大幅下跌，带动其他大宗商品价格也大幅下跌，对部分原材料出口新兴市场的经常账户将带来额外冲击，例如2018年-15-10-5051015希腊 菲律宾 意大利 越南 印尼 法国 爱尔兰 波兰 加拿大 捷克 西班牙 韩国 缅甸 奥地利 土耳其 英国 巴西 日本 泰国 印度 德国 荷兰 美国 墨西哥 俄罗斯 澳大利亚 马来西亚 中国台湾 中国大陆 2020-032020-02050100150200250% 2020-04-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 巴西、俄罗斯、南非、印尼，原材料出口比重分别为47%、39%、28%、25%（图10）。其中巴西、南非、印尼本身就是逆差国。 制成品出口国的经常账户可能部分受益于大宗商品价格下降。2018年印度、韩国、中国大陆进口中原材料占比分别为36%、26%、25%（图11），可能部分受益于大宗商品价格下降。 图10：部分经济体出口分类型（2018年） 图11：部分经济体进口分类型（2018年） 资料来源：WITS 资料来源：WITS 单从原油来看，2018年印度、韩国、南非、中国大陆总进口中原油产品净进口分别占比23%、15%、12%、11%（图12）。 图12：原油产品净进口占总进口的比重（2018年） 资料来源：ITC 1.2、金融账户遭受冲击 近年来国际资本持续流入新兴市场。2008年国际金融危机之后，美元进入弱势阶段，大量国际资本流入新兴市场，2010年流入新兴市场的国际资本与GDP的比重达到了3.8%（图13），2014年开始随着美联储逐渐退出超常规宽松货币政策以及中国汇改，美元重回强势阶段，国际资本流入新兴市场趋势有所减缓。国际资本这种周期性在历史上并不罕见，1997年亚洲金融危机时也有出现。 0%20%40%60%80%100%资本品 消费品 中间品 原材料 其他 0%20%40%60%80%100%资本品 消费品 中间品 原材料 其他 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% 2020-04-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 多数新兴市场为净国际投资负债国。部分新兴市场国家虽然通过经常账户积累了大量的国际投资资产，但是对国际资本的依赖却使得国际投资负债项更大，整体呈现净国际投资负债的状态（图14）。 图13：新兴市场资本净流入与GDP的比重 图14：净国际投资头寸与GDP的比重 注：中国以外新兴市场包括阿根廷、巴西、印尼、印度、墨西哥、马来西亚、菲律宾、韩国、俄罗斯、泰国、土耳其、越南、南非 资料来源：IMF 注：时间见图7注 资料来源：IMF 新兴市场不断增加资本开放程度，提升汇率弹性。近年来，新兴市场一方面开放资本账户，另一方面更多地采用浮动汇率制度（图15），大幅提升了对国际资本的吸引力。从全球来看，增加汇率制度的弹性也是一种大趋势（图16）。 图15：新兴市场资本开放程度与浮动汇率占比 图16：全球汇率制度占比 资料来源：Chinn, Menzie D. and Hiro Ito (2006). "What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions," Journal of Development Economics, Volume 81, Issue 1, Pages 163-192 (October)., IMF, 光大证券研究所 资料来源：IMF 关注国际投资负债的结构。除了总量以外，国际投资负债的结构也很重要。其中直接投资负债相对稳定，即使面对短期冲击，也不太容易快速外流；而组合投资负债稳定性较差，一有风吹草动就容易大起大落、快进快出。从国际投资负债占GDP的比重来看，南非（123%）、马来西亚（120%）、泰国（102%）在新兴市场中排名靠前（图17）。 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%中国以外新兴市场 中国 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.2197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016资本开放程度 浮动汇率比例（右轴） 0%10%20