重大事件快评：复园在即，重启市值成长新征程

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 社会服务 [Table_StockInfo] 宋城演艺（300144） 买入 重大事件快评 （维持评级） 景点 2020年05月19日 [Table_Title] 复园在即，重启市值成长新征程 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人： 姜甜 0755-81981367 jiangtian@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 近期，宋城演艺部分项目恢复时间逐步公布，市场对公司的关注度也有所提升，我们在5月11日外发深度报告《宋城演艺-300144-不断进击的中国演艺新标杆》基础上，结合对公司的最新跟踪，就公司近期关注要点进行进一步梳理。 国信社服观点：1）疫情下，今年公司盈利冲击难免，但正如我们5月11日深度报告《宋城演艺-300144-不断进击的中国演艺新标杆》所述，公司最坏时刻已过，公司核心项目逐步复园在望，存量项目预计6月中旬复园，新项目开业时间也已明确，2021年成长预计仍有支撑。2）公司正全力打造室外剧院，预计今年10月前核心项目有望逐步推出，短期室外演出受限相对更少，中线可与室内演出互补提振演艺王国扩容。3）中长线来看，短期疫情冲击不改公司中线成长逻辑。一方面，公司过往已开业项目均反复验证其模式优秀（首年打平，次年盈利，3年后净利率逐步40%+），且未来储备项目仍有持续落地预期。另一方面，公司在疫情下的沉寂时间全面厉兵秣马，全面发力演艺王国模式，储备30多台项目，未来演艺集群模式有望带来新支撑。4）暂不考虑公司10转增8除权影响，维持公司2020-2022年EPS0.38/1.15/1.41元，相应估值83/28/22倍，其中预计20-22年旅游演艺主业EPS 0.32/1.10/1.37元，相应动态PE估值98/29/23倍。公司目前复园有望，新项目积极推进中，趋势正逐步向好。同时，公司积极打造新口号新logo新模式新征程，中线商业模式优良+项目复制扩张+演艺集群有望助力公司市值新一轮成长，重申未来12个月合理市值585亿元（对应2021年35x），继续“买入”评级。 评论：  立足当下，公司存量项目复园和新项目开业节奏已逐步明朗 疫情下公司短期业绩冲击难免。新型肺炎疫情防控下，宋城演艺核心景区自2020年1月24日起暂时闭园，导致公司短期主业相对受影响，今年一季度收入业绩明显下滑也印证这一点，考虑目前情况及文旅部限流30%等措施，加之疫情特殊背景下，室内景区恢复节奏也相对弱于室外景区，故我们预计公司今年业绩承压已难免，但市场也有所预期。 但是环比来看，公司目前存量项目复园节奏及新项目开业节奏已逐步明朗，趋势在好转！结合我们的持续跟踪，存量项目中，轻资产模式的《炭河千古情》、《明月千古情》室内景区已分别于5月15日、16日复园，自营项目的杭州《宋城千古情》拟于6月12日（初步）复园，其他自营项目（包括九寨沟项目）预计也都将在6月中旬恢复开业，为迎接暑期市场做好充分准备，同时公司也会结合政策导向做好随时开业的准备。短期疫情影响仍未完全消除，且文旅部还有30%的限流措施等，预计演艺市场的恢复也需要一定时间；但公司也计划采取一系列营销手段等推动市场恢复，例如薇娅直播推荐的398元“杭州宋城2天1晚双人套餐”等，短期重点抓周边游和省内游市场，中线紧跟跨省游复苏趋势，公司后续成长仍值得期待。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 新项目方面，开业节奏也逐步明朗。2020年预计西安、上海和轻资产新郑项目会相继开出。其中西安项目计划今年6月下旬推出，目前工程建设正在收尾。上海预计今年暑期推出，主体建设结构基本完成，室内空调、消防等正在有序安装。新郑项目计划今年Q4推出，目前土建已基本完成，室外绿化景观正在收尾，舞台设备正在调试。2021年预计佛山、西塘会相继推出，目前均已开工建设。2022年，预计珠海项目有望推出，目前正在做前期设计工作，整体方案已基本完成，计划今年Q3开工建设。公司在设计、建设和人才储备方面均做了较为充分的准备，有望支撑后续新项目陆续建设开业。 表1：宋城演艺存量项目恢复营业及新项目开业时间 项目 模式 恢复营业/开业时间 说明 存量项目 炭河千古情 轻资产 2020-5-15 3月24日开放室外景点，5月15日全部开放 明月千古情 轻资产 2020-5-16 2月21日开放户外景点，5月16日全部开放 杭州宋城千古情 自营 预计2020-6-12 三亚千古情 自营 存量项目包括九寨项目均预计2020年6月中旬恢复营业 丽江千古情 自营 桂林漓江千古情 持股70% 张家界千古情 自营 九寨千古情 持股80%（另藏谜60%） 新项目 西安中华千古情 创新合作模式，运营持股80% 预计2020年6月下旬 工程建设正在收尾 上海世博项目 持股88% 预计2020年暑期 主体建设结构基本完成，室内空调、消防等正在有序安装 新郑·黄帝千古情 轻资产 预计2020年Q4 土建基本完成，室外绿化景观正在收尾，舞台设备正在调试 佛山千古情 自营 预计2021年 已开工建设，基础已完成，主体正在施工 西塘·中国演艺小镇 自营 预计2021年 已开工建设，基础已完成，主体正在施工 珠海·宋城演艺谷 自营 预计2022年 目前正在做前期设计工作，整体方案已基本完成，计划今年Q3开工建设 资料来源：公司官网及微信公众号等，国信证券经济研究所整理  疫情下全力打造室外剧院，限流下仍有一定支撑 公司此前演出均以室内演出为主，优势在于晴雨皆宜，受天气影响小。但在本次疫情影响下，室内景区所受限制相比室外景区更大，鉴于此，公司也积极应对，拟在主要的存量项目新建1-2个室外剧院（仅九寨等体量较小的项目除外，面积较小相对受限），从而更好地应对疫情后的新环境，并为其后续演艺王国模式不断丰富提供支撑。 具体来看，结合我们的持续跟踪，室外剧院一可以用于演出室外千古情（可以尝试火炮等原室内不方便的特效提升观演体验），一晚至少可以演出2场（6000人左右），二是其余时间也可以用于海盗大战、堂吉诃德等室外实景演出，丰富公司演出内容。在这种情况下，即使后续仍有疫情阶段扰动或游客心理影响，在相对悲观的情况下，室外演出也能提供良好支撑，从而可以在疫后相对特殊的情况下为公司扩充游客来源提供良好支撑。而疫情全面恢复后，由于室外实景演出的特色差异，与公司的室内演出完全可以互补，带给游客更加丰富的观演体验，本身也有助于其演艺王国模式的持续打造和提升。 从投入来看，单一室外剧场一般相对小于室内剧场，其中公司存量项目中杭州、丽江此前原有丽江恋歌室外剧场，预计可以改造后推出，成本较可控；而新建项目中，部分在建剧院计划建成可以把屋顶和两面墙壁打开的模式，虽然相比原有规划会新增一些投入，但整体较为可控，后续性价比也较高。目前来看，公司正在积极推进核心项目如杭州、三亚、丽江、张家界等室外剧院推进，艺术团也正在积极排练室外项目，预计今年10月前部分核心项目的室外剧院有望建成，室外演出届时有望正式推出。 此外，按照文旅部的相关规定，目前室内景区仍需限流30%。但从公司的角度，考虑其本身单体项目实际承载量较高（多数核心园区最高接待量6万或以上），如果游客信心能逐步恢复，通过错峰不同场次等安排（剧场较大，也可以错位安排），加之公司本身成本管控等较为优良，在单日多场次的假设下，预计公司仍可盈利。因此，只要后续游客出游情绪逐步能有所恢复，即使短期仍有限流30%约束，公司仍能通过优良的成本管控和多场次安排实现盈利。  疫情下厉兵秣马，强化管理与营销，打造新口号新logo新模式新征程，新的成长周期值得期待 疫情下厉兵秣马，备战新成长。面对疫情挑战，公司从营销、管理、游客体验等多维度出发，完善公司运营机制、提高运营效率，助力公司未来新成长。 mX8ZiXwVoZyQuMwO8OdN8OpNpPsQrRkPnNsPfQmNwP7NoPxOxNnQtNxNnNnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 加大精准营销：公司不断与时俱进，采用最高性价比的宣传。过去主要采用线下线上相结合的方式，近两年更加注重微博、微信、抖音等平台的运用，善用网红引爆话题。今年在疫情背景下，公司计划实行更精准营销，预计在携程、新美大等平台会有更多曝光，细化到情侣、闺蜜、亲子、国潮等细分群体精准营销。在当前网红经济热度非凡的情况下，也不排除公司未来加重布局抖音、网红、直播等传播途径，营造各类热点，不断提升其产品知名度，例如前述薇娅直播间推广宋城产品。 垂直化与扁平化管理：继续加强用工垂直化、扁平化管理，进一步优化用工比例、精简人员；采用灵活用工方式，用工精准到每日，按照当天的客流情况安排用工，精细化管理促进效益提升。截至目前，公司很多项目的用人规模下降了约20%左右，集团整体成本下降了10%以上，用工管理极其精简。 提高游客体验：把宋城打造成晴雨皆宜、老少同乐、好评率高的景区。宋城过往整体游客满意度较高，仅有部分差评多与餐饮相关。鉴于此，公司把原来的800多个小店变成4-5个大店，探索餐饮自营模式，在食材、卫生、环境等方面实现规范化。此外，项目的艺术团以前是当地的团长负责，现在该项目总经理直接负责，严格把控演出质量。 图1：加大精准营销，善用网红引爆话题 图2：提升管理服务能力，改善游客体验 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 在上述具体措施推动下，公司力图打造新口号、新logo、新模式，开启发展新征程。新口号（宋城，让生活有戏！）、新logo在原有口号及logo基础上进一步丰富了内涵，也体现了公司从单一剧目向演艺王国的新模式转变：探索话剧、音乐剧等多种剧目，以及实景演出等多种演艺模式（详细后文分析），从而有望开启公司发展新征程，朝着打造“世界演艺第一”的目标迈进。在这种情况下，公司新的成长周期值得期待。 图3：宋城新定位：让生活有戏，开启多剧院模式 图4：公司未来发展展望 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  中线成长看点：既有成功模式不断复制，储备项目积极推进，未来3年盈利成长确定性有支撑 24年打磨不断优化，商业模式持续验证。2020年5月18日，是公司第一个项目杭州宋城千古情开业24周年日。经过了20多年的摸索和打磨，公司演艺1.0和2.0项目均已验证宋城过往商业模式优异。无论是首轮三亚、丽江、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 九寨项目，还是二轮扩张中已经落地的桂林、张家界项目，均实现了首年打平或微利（上半年开业一般当年微利，下半年开业一般当年打平），次年有效盈利（一般盈利5000-8000万），第三年盈利有望上亿元（九寨受限于场地与季节瓶颈除外）。最为成熟的杭州本部在2个剧院支撑的情况下，估算2019年收入8亿+，业绩4个亿左右。 鉴于此，在优异商业模式支撑下，过往5年公司整体实现了靓丽的增长，2015-2019年公司收入整体复合增速为22.8%，业绩复合增速为28.8%；单看演艺主业，过去5年收入复合增速为19.0%，业绩复合增速为25.5%。毛利率和净利率水平也稳步上升，表现可圈可点。 图5：公司收入表现 图6：公司业绩表现 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研