重大事件快评：短期挑战不改长期逻辑，全球化布局提速

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 汽车汽配 [Table_StockInfo] 玲珑轮胎（601966） 买入 重大事件快评 （维持评级） 汽车零配件II 2020年05月19日 [Table_Title] 短期挑战不改长期逻辑，全球化布局提速 证券分析师： 梁超 0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师： 陶定坤 taodingkun@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110002 事项： [Table_Summary] 近期美国钢铁工人联合会向美国商务部和美国国际贸易委员会提出申请，要求对来自韩国、泰国及台湾地区的乘用车和轻卡车轮胎产品启动反倾销调查，对来自越南的被调查产品启动反倾销和反补贴调查。 国信汽车观点：美国进口轮胎数量长期占市场需求比例的50%以上，本次调查范围内的轮胎数量总计8531万条，占进口数量近50%。如果双反调查成立，将导致美国市场轮胎价格上涨，损害本土消费者利益，或将引发社会不满。同时考虑到泰国是全球认定的市场经济国家，此次调查结果仍然具有不确定性。公司层面：1）短期，公司积极应对，有望依托泰国在东盟的自由市场地位和经销关系，迅速开拓东盟市场，避免泰国工厂产能利用率大幅下滑，减少实际损失；2）中长期，此次反倾销调查或推动公司加快塞尔维亚工厂一二期的建设进程，将对美出口的主要工厂转移到塞尔维亚。同时加快美洲地区的工厂选址和规划进程，从而根本性降低对美贸易风险，完善全球布局。假如实行双反，加速国际化布局的自主轮胎品牌之间的分化，玲珑作为国际化布局较早、范围广的龙头企业存在一定优势。风险提示：全球疫情不确定性叠加贸易争端加剧，或导致海外市场销售不及预期。投资建议：公司作为国内半钢胎企业龙头，实行“6+6”发展战略，配套持续高端化突破，海外产能持续增加，盈利能力持续改善。通过开拓东盟和欧洲市场，积极应对反倾销调查，同时加快塞尔维亚工厂建设和美洲工厂选址，不改长期成长逻辑，继续维持此前盈利预测，我们预计20-22年归母净利润18.0/21.1/24.0亿，对应EPS为1.50/1.75/2.00元，对应当前股价PE为13.1/11.2/9.8X，维持“买入”评级。 评论：  反倾销调查不符合美消费者利益，仍存不确定性： 北京时间 2020 年 5 月 13 日晚（华盛顿时间 5 月 13 日上午）， 美国钢铁工人联合会（USW）向美国商务部和美国国际贸易委员会提出申请，要求对来自韩国、泰国及台湾地区的乘用车和轻卡车轮胎产品启动反倾销调查， 对来自越南的被调查产品启动反倾销和反补贴调查。美国对韩国、泰国及台湾地区的反倾销调查期间预计为 2019 年 4 月 1 日到 2020 年 3 月31 日；美国对越南的反倾销调查期间预计为 2019 年 10 月 1 日到 2020 年 3 月 31 日，对越南的反补贴调查期间预计为 2019 年全年。2017-2019年，泰国和越南的输美轮胎量一直保持两位数增长。 表1：USW申请书中列举的被调查产品涉案数量/条 出口国家或地区 2017 2018 同比变化 2019 同比变化 泰国 34905034 40637158 16% 45244734 11% 韩国 18571966 19376192 4% 19129118 -1% 越南 8742260 10668980 22% 12121744 14% 台湾地区 8930021 8351871 -6% 8810074 5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 被调查进口小计 71149311 79034201 11% 85305670 8% 非被调查进口 100184594 95076772 -5% 96586941 2% 合计 171333905 174110973 2% 181892611 4% 资料来源:USW申请书，国信证券经济研究所整理 USW指控韩国、泰国、台湾地区和越南的倾销幅度为42.95%-195.20%、106.4%-217.5%、21%-147%和14.73%-33.06%，其中从泰国进口轮胎数量占被调查进口总额的一半以上。 表2：USW指控的倾销/补贴幅度 国家或地区 调查类型 倾销/补贴幅度 韩国 反倾销 42.95%-195.20% 泰国 反倾销 106.4%-217.5% 台湾地区 反倾销 21%-147% 越南 反倾销 14.73%-33.06% 越南 反补贴 大于可忽略不计的幅度 资料来源: USW申请书，国信证券经济研究所整理 美国市场作为全球最重要的轮胎市场，其产量无法满足本身市场的需求。据美国轮胎制造商协会统计，2017-2019年美国市场轮胎总销量分别为3.16、3.31和3.33亿条，同期美国轮胎产量分别为1.62、1.66和1.54亿条，美国进口轮胎数量长期占比50%以上，而此次调查范围内的轮胎数量总计8531万条，占进口数量近50%。如果双反调查成立，将导致美国市场轮胎价格上涨，增加消费者负担，或将引发不满。同时泰国是全球认定的市场经济国家，此次调查结果仍然具有不确定性。 表3：美国市场轮胎销量/百万条 2017 2018 2019 乘用车胎 替换 209.03 217.8 222.6 配套 45.9 47.1 46.3 轻卡车胎 替换 31.3 31.7 32.5 配套 5.4 5.6 5.9 重卡车胎 替换 19.4 21.8 18.9 配套 5.4 6.5 6.5 合计 316.43 330.5 332.7 资料来源: 美国轮胎制造商协会，国信证券经济研究所整理 表4：美国轮胎产量/百万条 2017 2018 2019 乘用车胎 121.3 126.3 112.5 轻卡车胎 26.1 25.4 26.7 重卡车胎 14.1 14.4 14.7 合计 161.5 166.1 153.9 资料来源: 美国轮胎制造商协会，国信证券经济研究所整理  短期：开拓东盟市场，积极应对 公司泰国工厂相比国内有当地税收优惠，出口欧美没有贸易壁垒，盈利能力高于国内工厂，2019年泰国工厂净利率达26%，比公司整体净利率高16个pct，保证泰国工厂的盈利能力尤为重要。因国内工厂出口美国较高关税壁垒和泰国工厂产能有限，公司泰国工厂一直秉承优先保证美国市场订单的原则，许多东盟订单无法满足。2019年泰国工厂实现收入50.81亿元，我们测算北美市场销售收入占比或达50%以上。考虑到轮胎企业资产较重，折旧摊销较大，产能利用率是公司盈利的重要影响因素。针对这次反倾销调查，公司或将依托泰国在东盟的自由市场地位和经销关系，迅速开拓东盟市场，避免产能利用率大幅下滑，减少实际损失。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1: 泰国工厂营收及净利润 图2：泰国工厂和公司净利率对比 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  中长期：加速国际化布局，不改成长逻辑 早在2018年年中公司披露了第二个海外工厂-塞尔维亚工厂规划，计划建设规模为年产1362万套高性能子午线轮胎，一期的产能为350万半钢子午线轮胎和80万条全钢子午线轮胎；二期的产能为350万半钢子午线轮胎和80万条全钢子午线轮胎；三期的产能为500万条半钢子午线轮胎和2万条工程机农子胎。原计划一二期分别于2021年3月底和2023年3月底竣工，此次反倾销调查或推动公司加快塞尔维亚工厂一二期的建设进程。我们预计目前泰国对美半钢销量在1000万条左右，一二期的投产有望转移北美销量的70%到塞尔维亚工厂生产，极大的缓解泰国工厂压力。公司于今年初提出实施“6+6”发展战略（国内六个生产基地，海外六个生产基地，到2030年产销量突破1.6亿条轮胎产能，实现销售收入超800亿元，产能规模进入世界前五），考虑国际贸易争端愈加剧烈，公司或加快推动美洲地区的工厂选址和规划进程，从而根本性降低对美贸易风险。 图3: 塞尔维亚工厂三期具体规划 图4：公司“6+6”中长期战略规划 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  投资建议：短期挑战不改成长逻辑，目标世界一流轮胎品牌 公司作为国内半钢胎企业龙头，实行“6+6”发展战略，配套持续高端化突破，海外产能持续增加，盈利能力改善。通过开拓东盟和欧洲市场，积极应对反倾销调查，同时加快塞尔维亚工厂建设和美洲工厂选址，不改长期成长逻辑，继续维持此前盈利预测，我们预计20-22年归母净利润18.0/21.1/24.0亿，对应EPS为1.50/1.75/2.00元，对应当前股价PE为13.1/11.2/9.8X，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表5：可比公司估值 证券简称 最新收盘价 ROE（%） 每股收益 市盈率 P/B 每股净资产 19 20E 21E 19 20E 21E 赛轮轮胎 4.28 17.87 0.47 0.52 0.61 9.11 8.21 7.04 1.64 2.62 三角轮胎 12.96 8.71 1.06 1.10 1.15 12.23 11.82 11.29 1.03 12.59 通用股份 5.71 3.29 0.12 0.21 0.37 47.58 26.92 15.30 1.36 4.19 福耀玻璃 19.99 13.95 1.16 1.08 1.32 17.23 18.55 15.17 2.35 8.52 中鼎股份 7.58 7.08 0.50 0.52 0.70 15.16 14.58 10.77 1.08 7.05 平均 10.18 16.02 1.49 6.99 玲珑轮胎 19.64 15.86 1.39 1.50 1.75 14.13 13.09 11.22 2.19 8.96 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：赛轮轮胎、三角轮胎、通用股份、福耀玻璃和中鼎股份为Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 3744 4217 4811 5554 营业收入 17164 18949 21118 23229 应收款项 2753 2855 3182 3500 营业成本 12614 14042 15607 17168 存货净额 2759 2825 2933 3223 营业税金及附加 98 146 163 179 其他流动资产 1269 1459 1647 1858 销售费用 1064 1133 1246 1336 流动资产合计 10606 11456 12674 14236 管理费用 520 1370 1521 1663 固定资产 13008 14157 15135 15950 财务费用 321 291 297 293 无形资产及其他 761 731 700 670 投资收益 (4) 15 16 18 投资性房地产 2205 2205 2205 2205 资产减值及公允价值变动 252 (110) (110) (110) 长期股权投资 0 0