公用事业与环保产业行业研究：电价政策即将落地，Q2火电有望实现利润翻倍

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 杜旷舟 李蓉 郭荆璞 娜敏 联系人 dukz＠gjzq.com.cn 联系人 lirong＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130519100005 guojingpu＠gjzq.com.cn 联系人 namin＠gjzq.com.cn 电价政策即将落地，Q2火电有望实现利润翻倍 行业观点  2020Q1复盘：电厂区域影响各异，火电个股业绩分化。2020Q1受疫情利空因素影响，火电板块营收普遍下滑。利用小时数方面，由于各区域疫情情况不同、产业结构不一，用电量影响出现较大差异，因此，各发电企业的发电量与利用小时数由于布局不同出现较大变化。煤炭成本方面，煤矿复工受疫情影响2月平均煤价570元/吨，较1月平均煤价557元/吨有所回升，故Q1秦皇岛Q5500动力煤均价相比同期仅小幅回落4.67%。发电量与煤价差异导致火电个股业绩出现分化。发电量影响小、煤价弹性大的个股如华电国际、建投能源业绩大幅提高，4月股价随之跑赢大盘。  降电价隐忧导致业绩不确定性，静待两会后政策靴子落地。2018年与2019年政府工作报告两提“一般工商业电价下降10%”，尽管我国电力市场化程度越来越高，但连续行政性下降使得市场望两会而对电价生忧，并对煤电业绩预测产生不确定性。由于疫情对经济影响较大，且国家发展改革委于2月22日出台阶段性降电价政策，自2020年2月1日起至6月30日止，减免非高耗能企业电费的5%，降价任务由电网承担，不涉及上游。上述政策是基于预期国内疫情对经济的影响将在6月结束制定的，并未考虑3月国际疫情影响加剧。在当前国际疫情发展愈加严重，我国贸易出口承压，经济不确定性因素大的情况下，从为企业减负降本的角度，我们认为国家下半年仍将延续上半年的阶段性降低用电成本政策，对除高耗能以外的制造业和一般工商业用户降5%电费。由于目前电价下降幅度与是否需要火电企业承担尚不明确，火电板块估值受压制。预计两会后降价政策将落地，届时靴子落地利空出尽，火电板块业绩确定性增强。  预计Q2因赶工、高温用电量增长，汛期前火电发电量增长显著。进入5月，国内复工复产提速，5月五大发电集团日均耗煤量快速增长，截止5月13日已经超过近三年平均水平11%。另据国家气候中心预测，2020年夏季全国大部分地区气温偏高1°C左右。预计夏季高温与经济复苏将带来的2020年用电量增长。结合国家气候中心预测， 2020年夏季降水总体呈“南北多、中间少”的空间分布，预计2020年我国全年来水将回落至多年平均水平，水电发电量相比来水丰沛的2019年有所下降，为火电发电量提供更大增量空间。  预计Q2煤价下降18%成就全年最大季度降幅，全年煤价中枢或为520元/吨。目前煤炭供给宽松格局明确，季节性因素叠加疫情影响，4月动力煤价格受供应大幅扩张及需求未及回复影响大幅滑坡，秦皇岛Q5500动力煤价格最低跌至467元/吨。后续用电量恢复后煤价预计企稳或微幅上涨，但不改供需格局。我们预计2020年全年煤价中枢为520元/吨。2020Q2季度均价500元/吨，相比去年Q2动力煤均价614元/吨同比下降110元/吨，降幅达18%，有望成为2020年季度煤价最大下降幅度。  预计Q2火电板块利润有望翻倍，全年火电板块利润增速或至87%。2020Q2在QHD Q5500平均煤价500元/吨即同比下降18%、火电发电量增长1%、火电综合上网电价受市场化影响下降1%的假设下，预计火电归母净利相比去年同期有望上升127%。在全年煤价中枢520元/吨、火电全年发电量不变、火电综合上网电价受降电价政策和市场化影响下降1%的假设下，预计火电行业板块2020年业绩增速有望达到87%。  火电业绩持续分化，高煤价弹性公司有望在煤价下降周期中获利丰厚。我们测算了上一轮煤价下行通道即2011-2015年期间，火电公司燃料成本相对煤价的弹性。各公司弹性与2020Q1业绩情况基本符合：弹性大的华电国际和建投能源营业成本下降幅度更大，实现2020Q1营收负增长、归母净利正增长。弹性较大的湖北能源、长源电力、浙能电力因受区域性影响严重，侵蚀高弹性带来的业绩增长；区域影响减弱后公司将有反弹机会。 投资建议  电价政策落地后或逢火电业绩最为丰厚、估值修复的季度，建议短期关注火电板块机会，尤其煤价弹性大、边际变化显著的个股，如华能国际、建投能源、湖北能源、长源电力、浙能电力。 风险提示  疫情影响超出预期；电价超预期大幅下降；煤价降幅低于预期。 证券研究报告 2020年05月15日 资源与环境研究中心 公用事业与环保产业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：2020Q1业绩复盘：电厂区域影响各异，火电个股业绩分化 来源：wind，国金证券研究所 图表2：Q2火电三要素敏感性测算 发电量同比 -1% 0% 0% 电价同比 0% -1% 0% 煤价同比 0% 0% -1% 归母净利变动 -2.15% -12.66% 8.07% 来源：wind，国金证券研究所 图表3：预计2020Q2为动力煤价差最大季度 图表4：2011-2015年公司燃料费用对煤价弹性 来源：wind，国金证券研究所 注：2020Q2-Q4动力煤均价为预测值 来源：公司公告，国金证券研究所 2020E2021E2022E600011.SH华能国际662.5-45.07%-17.17%-15.95%-10.02%0.2110.3590.425600027.SH华电国际364.9103.09%56.21%-5.99%6.38%0.4590.5380.544600023.SH浙能电力477.413.90%-34.45%-14.39%2.95%0.4060.4840.538000883.SZ湖北能源237.5-9.15%34.69%-15.11%5.08%0.3480.3980.440600863.SH内蒙华电145.856.07%-31.60%-6.18%-1.94%0.2320.2840.328000600.SZ建投能源87.649.06%27.81%-11.04%9.66%0.4740.5700.586000543.SZ皖能电力88.9103.35%-7.99%-16.81%0.52%0.4700.5380.591000966.SZ长源电力45.7195.85%-86.17%-14.84%4.04%0.5440.7120.720000300.SH沪深300-6.79%5.23%881001.WI万得全A-10.02%6.14%4月股价变化EPS代码公司市值（亿元）2019扣非归母净利增速1Q20扣非归母净利增速Q1股价变化0100200300400500600700Q1Q2Q3Q420192020差值 0.00.51.01.52.02.5 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH