债券深度报告：态度决定一切：后城投时代，担保债的价值讨论

2020年5月12日 债券深度报告 态度决定一切——后城投时代，担保债的价值讨论 债券深度报告 证券研究报告 深度报告 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@PINGAN.COM.CN 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  担保债是越来越稀缺的小众品种。担保公司一直定位于支持中小企业融资，对债市参与有限。15-16年企业债市场化改革推动了担保公司参与城投平台融资的热潮。2017年以来随着《融资担保公司监督管理条例》等一系列政策出台，担保公司回归主业。 2020年一季度，专业担保债发行占比跌至0.9%，正在成为越来越稀缺的品种。  低利率环境下，担保债提供了一个平衡收益与风险的选项。担保AAA债与普通AAA债相比明显有较高的利差。从风险角度来看，尽管今年出现17华昌01的插曲，担保公司维持零违约的记录，市场对专业担保机构的代偿能力和意愿较为信任。  担保债市场龙头效应凸显，担保公司偏好企业债。截至2020年3月末担保债余额6,817亿元，担保余额30亿元以上的担保公司21家，担保债券余额占比97%，行业集中度很高。企业债占比67%，为担保机构最偏爱方向。  全国性担保公司画像：股权分散，全国展业，偏好优质城投债。全国性担保公司除瀚华外股权结构分散，长期存在隐忧。展业区域较为广泛，东部、中部省份占比较高，展业最多的区域为江苏省。外部评级除瀚华AA+外均为AAA。城投债占比均在70%以上，产业债参与金融行业为主。  地方性担保公司画像：行业偏好差异大，普遍更激进。地方性担保公司股东/实控人均为省级政府，实控人风险较低，但区域集中度偏高。外部评级实收资本50亿元以上基本外评为AAA。城投和产业偏好上各机构两级分化，城投普遍信用下沉程度更高，产业债与当地优势产业关联度较高。  信用关注：静态指标稳健，但更应该关注城投风险情况。担保行业平均放大倍数5.24倍，低于监管10倍上限，平均累计担保代偿率仅1.19%，静态指标较为稳健。但担保行业在债券市场上70%存量资产集中于城投行业，行业潜在风险需保持关注。东北再担保、深高新相对较为激进，主体评级下调占比高；深担保、深高新、苏州再担、晋商信用未来三年到期压力大。  未来展望：城投担保退潮，民营担保模式可以走多远。深圳市以担保公司为抓手支持中小企业融资占据天时地利人和，复制难度较高，深高新与深担保信用因而相对稀缺。根据估算，两家真实累计代偿率分别为12.55%和11.16%，预计悲观情形下未来三年深高新和深担保分别需代偿40亿元和2亿元，前者代偿压力略大。但承担政策职能换取政府支持天经地义，短期内为债市提供了博弈民企担保债的时间窗口。  风险提示：政策超预期、企业违约风险超预期、城投风险超预期 债券·债券专题研究 2 / 16 正文目录 一、 担保债是一类越来越稀缺的小众品种 .................................................................. 4 二、 低利率环境下，担保债提供了一个平衡收益与风险的选项.................................. 5 三、 7000亿规模担保债市场：龙头效应凸显，偏好企业债 ....................................... 7 四、 全国性担保公司画像：股权分散，全国展业，偏好优质城投债 .......................... 7 4.1股权结构分散可能是一个长期隐忧 ............................................................................... 7 4.2展业区域广泛，尤其偏爱江苏省 ................................................................................... 7 4.3瀚华外部评级略显逊色 ................................................................................................. 8 4.4偏爱城投债，中合最谨慎.............................................................................................. 8 4.5产业债少量涉足，金融行业是重点方向 ........................................................................ 8 五、 地方性担保公司画像：行业偏好差异大，普遍更激进 ......................................... 9 5.1股东很专一，决定了实控人风险较低，但区域集中度偏高 ........................................... 9 5.2外部评级主要受实收资本影响，东北再担保、重庆进出口和苏州再担保评级略低 ....... 9 5.3地方性担保公司在城投和产业偏好上有很大的区别，城投普遍信用下沉程度较高、产业债与当地优势产业关联度较高 .......................................................................................... 10 六、 信用关注：静态指标稳健，但更应该关注城投动向 .......................................... 11 6.1从低评级占比看风险偏好，东北再担保与深圳高新投较为激进，发展值得关注 ........ 12 6.2从资产到期节奏来看，深担保、深圳高新投、苏州再担、晋商信用未来三年到期压力大 ......................................................................................................................................... 12 6.3从杠杆率和代偿率观察，中债增、中合、瀚华、重庆进出口担保放大倍数较高，但行业代偿率普遍不高 ................................................................................................................ 13 七、 未来展望：城投担保退潮，民营担保模式可以走多远 ....................................... 14 7.1深高新与深担保真实累计代偿率分别为12.55%和11.16% ........................................ 14 7.2深高新与深担保未来两年代偿规模与代偿率............................................................... 14 7.3深高新与深担保模式难复制，承担政策职能是获得政府信用的根本 .......................... 15 八、 风险提示 ............................................................................................................ 15 mNuMyRqNrQpNtPtPrMsRoRaQ9R9PpNnNoMoOfQqQnQiNnMpN6MoPsNNZsRqMMYqNpN债券·债券专题研究 3 / 16 图表目录 图表1 专业担保公司债一直是小众品种 ................................................................................ 4 图表2 担保债发行占比自2010年以来逐年下降 ................................................................... 4 图表3 2017年以来担保行业政策逐渐规范，增信机构不再是政策盲区 ............................... 5 图表4 担保AAA债较普通AAA债利差保持宽幅振动，中枢为16BP（%） ........................ 6 图表5 违约担保债梳理 .......................................................................................................... 6 图表6 担保债品种结构 .......................................................................................................... 7 图表7 担保债行业集中度 ...................................................................................................... 7 图表8 全国性担保公司股东背景及担保区域分布 .................................................................. 8 图表9 担保公司城投债占比及城投层级情况 ......................................................................... 9 图表10 全国性担保公司对产业债担保情况 ......................................................................... 9 图表11 地方性担保公司股东背景和担保区域情况 ............................................................ 10 图表12 地方性担保公司所担保的产业债分布 ................................................................... 11 图表13 发行时主体评级AA-及以下占比 ........................................................................... 12 图表14 存续期内主体评级下调占比 .........................................