13大宏债违约点评：对城投担保的增信效果留一份清醒

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 事件： 2015年6月4日，据媒体披露，江苏大宏纺织集团股份有限公司发行的13大宏债已于今年4月19日到期，但至今未偿付本息，已出现实质性违约。射阳县城市投资发展有限责任公司为担保方，在该债券到期后未提供代偿。 点评： 13大宏债为江苏大宏纺织集团股份有限公司于2013年4月19日发行的3年期中小企业私募债，附有2015年4月19日回售权，发行金额为3亿，票面利率为10%。评级公司为东方金诚，初始评级为AA-，在2014年6月和2015年4月分别被下调为A-和CCC。 江苏大宏纺织集团为民营企业，主营业务为纺织和纺织机械两大板块。2010年-2012年9月，公司营业收入为11.18亿、11.04亿和9.65亿，其中纺织业务收入占营业收入的比例分别为70.05%、75.54%和78.67%，是公司收入的主要来源。2010-2012年9月净利润为0.56亿、0.66亿和0.70亿，负债率为55.15%、54.02%和45.98%。 担保方为射阳县城市投资发展有限公司，为射阳县财政局代管企业，主要负责射阳县城市土地资源收储，城市基础设施建设资金筹措、使用和偿还。 此次信用违约事件，引发关注并非是13大宏债不能偿付本息，而是在于作为担保方的射阳县城投提出有条件进行代偿，挑战担保的契约精神，结合“12东飞01”的违约事件，使得市场再度关注城投平台的法制观念对于债券偿付的影响。 1、违约的原因：生产停滞以及流动性枯竭 根据媒体报道，13大宏债违约的原因主要是主营业务处于停滞状态，无法通过自身正常经营产生的现金流来保障本期债券的按时还本付息。 此外，媒体报道中，中国东方资产管理公司江苏分公司已于2015年初折价收购银行对对公司的2.46亿元已逾期债权，反映出大宏纺织贷款逾期且流动性枯竭的事实。 2、城投担保方逃避代偿责任为无效行为 不过，此次违约事件的关键不是在于发行方不能偿付债务，而是在于担保方对于代偿责任的推脱。 根据网上流传盖有射阳城投公章的《关于大宏债具体化解建议方案》，担保方射阳城投的意见为：1、如果能够解决全部应付未付利息，我们将分三个月付清3亿元本金，即在6月20日前付1亿元，7月20日前付1亿元，8月20日前付1亿元。2、如果大部减免应付未付利息，付款将进一步细分期限，即付款的分期与利息的减免额度直接挂钩。3、如果全部债券持有人不能形成一致意见，我们将先与有商谈意愿的债券持有人进行商证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 周潜 S1080113080031 电 话： 0755-23838255 邮 件： zhouqian@fcsc.com 对城投担保的增信效果留一份清醒 ——13大宏债违约点评 2015年6月5日 中国固定收益证券 债券点评报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2谈，一事一策，逐一化解。 总结起来，射阳城投的观点为：若全部减免利息，则分期还本；若减免大部分利息，则根据减免额决定如何还本；若债权人有不同意见，则具体处理。此外，根据此意见推断，如果债权人不同意减免利息，则将通过“一事一策”方式解决。 由于射阳城投在13大宏债的偿付中是不可撤销连带责任担保，根据《担保法》的规定，“保证担保的范围包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。保证合同另有约定的，按照约定。当事人对保证担保的范围没有约定或者约定不明确的，保证人应当对全部债务承担责任。”也就是说，射阳城投担保的为13大宏债的本息，其出具的此份解决方案明显违背相关法律文件，为无效文件。 如果严格按照《担保法》的规定，“连带责任保证的债务人在主合同规定的债务履行期届满没有履行债务的，债权人可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任”，债权人可以要求射阳城投无条件代偿债务。 3、城投担保并不一定实际增加债券的偿债能力 从包括12东飞01在内的城投担保民企私募债违约事件的发展来看，城投担保并不一定实际增加债券的偿债能力。 首先，城投平台不是募集资金的名义使用方，其有逃避偿付责任的舆论空间。虽然在实际过程中，提供担保的城投平台往往为募集资金的实际使用方（据媒体报道，本次债券3亿的募集资金中1.8亿为射阳城投使用，便是这一现象的反映），但是名义上而言，城投平台只是担保方，并不是直接的使用主体。从舆论压力和监管压力上而言，城投不承担担保责任的影响要远远小于直接违约。 其次，从具体的偿付来看，一方面，由于担保的法律设计使得债权人既可以向城投担保方索赔，也可以向发行方索赔，另一方面，城投平台往往具有制度优势，将偿付的压力转移到发行方，并不直接承担偿付责任，极大的减弱了城投担保的效力。目前已经出现的几起城投担保私募债违约事件的解决中，城投平台都试图逃避代偿责任，12东飞01更是由担保方主导了一起试图制造自身没有担保责任的“罗生门”。 总之，未来在私募债集中到期，和前期经济下滑风险在今年逐渐暴露的背景下，城投担保的私募债出现问题的可能继续增加，并不能完全寄希望于城投兜底。在做好已有债券的风控措施之时，未来筛选债券时还需对城投担保效力留一份清醒。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层 TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718 P.R.China:518028 www.firstcapital.com.cn 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层 TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100140 上海市浦东新区巨野路53号 TEL:021-68551658 FAX:021-68551281 P.R.China:200135