工程渠道带动收入增长，新品类增速显著

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华帝股份（002035） 证券研究报告 2020年05月01日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.34元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 869.23 流通A股股本(百万股) 782.92 A股总市值(百万元) 9,857.07 流通A股市值(百万元) 8,878.34 每股净资产(元) 3.46 资产负债率(%) 41.01 一年内最高/最低(元) 14.13/9.06 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华帝股份-半年报点评:收入延续下滑 趋 势 ， 盈 利 能 力 稳 步 提 升 》 2019-08-29 2 《华帝股份-年报点评报告:收入下滑环比收窄，盈利能力持续提升》 2019-04-29 3 《华帝股份-公司点评:18年Q4增速放缓，关注后续新品发力和渠道精细化》 2019-02-25 股价走势 工程渠道带动收入增长，新品类增速显著 事件：1）公司2019年实现营业收入57.48亿元，同比-5.69%，归母净利润7.48亿元，同比+10.46%，扣非归母净利润6.97亿元，同比+6.94%。2）公司2020Q1实现营业收入6.91亿元，同比-48.07%，实现归母净利润4634.56万元，同比-65.01%，实现扣非归母净利润4001.01万元，同比-68.86%。3）2019年度利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金红利2.5亿元，分红率为34.01%，股息率为2.71%。。 工程渠道业务持续发展，新品类及大家居收入增长显著：分品类来看，公司2019年实现营业总收入57.48亿元，同比-5.69%，其中油烟机、燃气灶、热水器以及洗碗机收入同比分别-9.26%、-12.02%、-12.33%以及+50.45%，受到行业整体下滑影响，公司传统烟灶业务部分拖累业绩, 相对较新的品类如蒸烤一体机、集成灶、净水器以及定制家居业务增幅十分显著。 受益原材料价格下降以及产品结构改善，19年整体利润水平有所提升：公司2019年毛利率、净利率分别为48.26%、13.2%，同比+0.92、+1.9pct，按产品来看，油烟机、燃气灶以及热水器的产品毛利率分别为51.14%、52.80%、45.88%、同比分别+3.1、+3.03、+0.36，产品毛利率的提升主要受益于原材料价格的下降以及产品结构改善。从费用率看，公司2019年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.6、+0.25、+0.46、+0.67pct；其中，Q4季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.43、+0.59、+0.36、+2.92pct。 应收账款周转天数有所上升，现金流保持稳定：从周转情况看，公司2019年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为63.39、49.04、90.85天，同比+10.47、+14.95、+13.16天；公司2020年Q1季度存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为130.17、101.18、144.52天，同比+69.32、+47.14、+57.56天，具备强安装属性的厨电产品受疫情影响显著，销售受阻导致周转天数显著上升。从现金流量表看，公司2019年经营活动产生的现金流量净额为7.79亿元，同比+23.77%，销售商品及提供劳务现金流入51.15亿元，同比+18.00%；与收入增速相匹配。 投资建议：考虑到疫情以及行业需求不振的影响，我们调整公司2020-2021年净利润至7.9、9.1亿元（前值为8.2、10.1亿元），新增2022年净利润为10.0亿元，对应当前股价动态估值为12.35x、10.66x、9.76x，维持“买入”评级。后续疫情以及随着竣工数据的好转，烟灶品类需求有望进一步恢复；同时，公司不断丰富产品线寻找新的收入增长点，加以公司对渠道变革的积极落实，有望进一步提升公司经营效率，降低成本。 风险提示：新品销售不达预期；原材料波动风险；宏观经济波动风险；疫情进一步加剧风险。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,095.05 5,748.06 5,989.50 6,613.41 7,117.83 增长率(%) 6.36 (5.69) 4.20 10.42 7.63 EBITDA(百万元) 1,003.57 1,145.48 939.09 1,096.59 1,199.22 净利润(百万元) 676.94 747.77 789.65 914.60 998.87 增长率(%) 32.83 10.46 5.60 15.82 9.21 EPS(元/股) 0.78 0.86 0.91 1.05 1.15 市盈率(P/E) 14.41 13.04 12.35 10.66 9.76 市净率(P/B) 3.76 3.24 2.58 2.17 1.83 市销率(P/S) 1.60 1.70 1.63 1.47 1.37 EV/EBITDA 5.98 7.99 7.56 5.24 4.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-16%-9%-2%5%12%19%2019-052019-092020-01华帝股份白色家电沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司发布2019年年报及一季报业绩披露 1）公司2019年实现营业收入57.48亿元，同比-5.69%，归母净利润7.48亿元，同比+10.46%，扣非归母净利润6.97亿元，同比+6.94%；其中，Q4收入14.73亿元，同比+1.65%，实现归母净利润2.31亿元，同比-1.70%，实现扣非归母净利润2.04亿元，同比-8.52%。 2）公司2020Q1实现营业收入6.91亿元，同比-48.07%，实现归母净利润4634.56万元，同比-65.01%，实现扣非归母净利润4001.01万元，同比-68.86%。 3）2019年度利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金红利2.5亿元，分红率为34.01%，股息率为2.71%。 工程渠道业务持续发展，新品类及大家居收入增长显著 从行业数据来看，2019年奥维数据油烟机、燃气灶、热水器以及洗碗机销售额分别同比-7.5%、-4.2%、-5.6%以及+24.0%。分品类来看，公司2019年实现营业总收入57.48亿元，同比-5.69%，其中油烟机、燃气灶、热水器以及洗碗机收入同比分别-9.26%、-12.02%、-12.33%以及+50.45%，受到行业整体下滑影响，公司传统烟灶业务部分拖累业绩。除此之外，公司壁挂炉、消毒柜、蒸烤一体机、电烤箱、电蒸箱、微波炉、集成灶、净水器、定制家居（原橱柜业务）产品收入同比分别+6.34%、-24.64%、+195.29%、+8.87%、-5.78%、-84.13%、+100%、+256.62%以及24.56%，相对较新的品类如蒸烤一体机、集成灶、净水器以及定制家居业务增幅十分显著。 根据奥维数据显示20Q1油烟机、燃气灶、消毒柜以及洗碗机零售额分别同比-51.7%、-43.8%、+0.7%以及-4.1%，受疫情影响厨电板块销售整体承压，20Q1公司实现收入6.91亿元，同比-48.07%，我们判断公司传统烟灶消等品类增速与行业水平接近。考虑到需安装的产品属性，我们预计20Q1线下及电商渠道均在50%左右的下滑；工程渠道因存在收入确认周期延后的因素，我们判断Q1的收入实际上是来自于对去年工程项目的确认，因此预计工程端为高双位数的增长；同时，由于海外疫情蔓延原因，我们判断海外渠道大概在双位数的下滑。厨电产品的需求较为刚性，我们认为后续滞后的需求将随着疫情好转得以回归，同时叠加竣工数据的复苏以及工程渠道的快速发展，公司收入有望进一步增长。 受益原材料价格下降以及产品结构改善，19年整体利润水平有所提升 公司2019年毛利率、净利率分别为48.26%、13.2%，同比+0.92、+1.9pct，按产品来看，油烟机、燃气灶以及热水器的产品毛利率分别为51.14%、52.80%、45.88%、同比分别+3.1、+3.03、+0.36，产品毛利率的提升主要受益于原材料价格的下降以及产品结构改善。其中，Q4毛利率、净利率分别为46.42%、15.95%，同比--3.82、-0.64pct，我们预计是公司在该期间推出的套装促销而带来的单季度利润率下降。20Q1公司整体毛利率、净利率分别为43.93%、6.89%，同比-4.19、-3.29pct，我们判断是由于一季度毛利率较低的工程渠道业务收入占比提高所致。 从费用率看，公司2019年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.6、+0.25、+0.46、 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 +0.67pct；其中，Q4季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.43、+0.59、+0.36、+2.92pct。公司2020年Q1季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.24、+1.47、+2.84、+0.25pct。从绝对值的角度看，销售费用环比下降1.66亿元，较大幅度的下降我们预计是因为今年疫情影响，以线下销售为主的公司在该时期减少了对终端门店以及个渠道的相关费用投放所致。 应收账款周转天数有所上升，现金流保持稳定 从资产负债表看，公司2020年Q1季度期末现金+交易性金融资产（理财产品）为19.07亿元，环比-3.58亿元；存货为5.58亿元，同比+24.00%，存货的显著增加主要是由于受疫情影响销售减少影响；应收票据和账款合计为12.44亿元，同比-20.61%，主要是随着销售收入减少而下降所致。 从周转情况看，公司2019年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为63.39、49.04、90.85天，同比+10.47、+14.95、+13.16天；公司2020年Q1季度存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为130.17、101.18、144.52天，同比+69.32、+47.14、+57.56天，具备强安装属性的厨电产品受疫情影响显著，销售受阻导致周转天数显著上升。 从现金流量表看，公司2019年经营活动产生的现金流量净额为7.79亿元，同比+23.77%，销售商品及提供劳务现金流入51.15亿元，同比+18.00%；与收入增速相匹配。其中，19Q4经营活动产生的现金流量净额为2.3亿元，同比-39.85%，销售商品及提供劳务现金流入14.08亿元，同比+10.15%。公司2020年Q1经营活动产生的现金流量净额为-2.41亿元，同比-225.53%，其中销售商品及提供劳务现金流入9.11亿元，同比-16.49%，20Q1现金流量净额的显著下降主要是因营收下降回款减少，同时存货显著增加所致。 投资建议 考虑到疫情以及行业需求不振的影响，我们调整公司2020-2021年净利润至7.9、9.1亿元（前值为8.2、10.1亿元），新增2022年净利润为10.0亿元，对应当前股价动态估值为12.35x、10.66x、9.76x，维持“买入”评级。后续疫情以及随着竣工数据的好转，烟灶品类需求有望进一步恢复；同时，公司不断丰富产品线寻找新的收入增长点，加以公司对渠道变革的积极落实，有望进一步提升公司经营效率，降低成本。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022