新品类、新品牌、新平台扶植力度强化影响报表收入增速，GMV维持高增长，盈利质量显著提升

1 / 4 东吴证券研究所 [Table_Title] 南极电商(002127) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 零售 [Table_Main] 南极电商：新品类、新品牌、新平台扶植力度强化影响报表收入增速，GMV维持高增长，盈利质量显著提升 买入(维持) 事件 南极电商发布三季报，Q3实现营业收入1.50亿，同增4.1%；归母净利润1.03亿，同增74.15%。2017前3季度实现营业收入4.02亿，同增32.57%；归母净利润2.43亿，同增68.39%。 点评 南极电商商业模式优势不断强化，终端GMV保持快速增长驱动营收利润增长。南极电商的商业模式以品牌为纽带，连接了供应链与经销商，提升了产业链效率，降低产品加价率，发挥规模经济效应，高性价比形象在消费者心目中不断强化，形成了良性循环，终端GMV保持快速增长。 南极人品牌多品类战略持续有效拓展。南极人品牌除了传统成熟类目内衣、家纺外，居家生活、母婴、鞋品箱包、女装、男装、生活电器等类目快速发展，拓展了品牌的宽度与深度。公司未公布具体类目的GMV，但以纸尿裤为例，南极电商16年开始涉足，参考母婴事业部及主要阿里店铺的销量，预计仅纸尿裤一个单品GMV达7000万；参考相关店铺追踪数据，预计纸尿裤17年可实现3倍增长，约3亿GMV。生活电器方面，南极电商与合作伙伴，打造了足浴盆、按摩披肩、小风扇等爆款单品。除了前9大品类事业部外，新开拓的类目如户外用品、餐具、玩具等也在快速成长。内衣、家纺、母婴等成熟类目仍保持高速增长态势。 品牌矩阵不断夯实，南极人表现仍较为亮眼，多品牌战略持续推进。卡帝乐Q3为2.48亿，前3季度为6.72亿，全年有望实现15亿GMV，态势良好。IP品牌精典泰迪主要覆盖童装/婴儿装/亲子装、尿片/洗护/喂哺等母婴产品类目。网红个人品牌Pony包括化妆品、女装、运动服装等。 多平台销售卓有成效，拼多多平台爆发式成长，显示了南极电商供应链整合提效的能力，有望保持持续成长性。2017年前3季度公司全品牌电商渠道可统计GMV达64.87亿元，同比增长79.14%。其中，在阿里（含淘宝、天猫）实现GMV达45.13亿元，同比增长72.08%；在京东实现GMV达15.44亿元，同比增长72.18%；在唯品会实现GMV达1.29亿元，同比增长26.82%；在拼多多实现GMV达2.99亿元。单3季度，公司全品牌电商渠道可统计GMV达22.86亿元，同比增长77.35%。其中，在阿里（含淘宝、天猫）实现GMV达16.43亿元，同比增长78.69%；在京东实现GMV达4.37亿元，同比增长32.63%；在唯品会实现GMV0.38亿元，同比增长-4.69%；在拼多多实现GMV达1.67亿元。 [Table_PicQuote] 股价走势 -22%-13%-4%4%13%21%2016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/10南极电商沪深300 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 16.73 一年最低/最高价 9.66/17.19 市净率（倍） 14.42 流通A股市值（百万元） 16197 基础数据 每股净资产（元） 1.16 资本负债率（%） 20.27 总股本（百万股） 1,538 流通A股（百万股） 968 [Table_Report] 相关研究 1． 定增获批复，坚定看好电商高效率真成长投资主线，维持推荐 -20170920 2． 二股东计划减持，不改对公司基本面判断，仍看好其成长性 -20170904 3. 南极电商：多类目多品牌多平台运营卓有成效，竞争优势强化有望加速扩张 -20170826 [Table_Author] 2017年10月26日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 （010）66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 （021）60199740 chentx@dwzq.com.cn 研究助理 张娴静 zhangxj@dwzq.com.cn 2 / 4 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新品牌、新品类开拓市场阶段扶植力度加大，公司报表收入短期低于GMV增速。新类目、新品牌、新平台的快速开拓阶段，综合服务费收取会有一定的折扣，收入、利润增长略慢于GMV增长，以维持南极人生态体系的健康成长。 表：南极电商季度收入与整体GMV的关系 （单位：亿元） 2016H1 2016Q1-3 2016Q3 2017H1 2017Q1-3 2017Q3 南极电商总GMV 21.11 34.29 12.89 42.01 64.87 22.86 南极电商收入 1.59 3.03 1.44 2.52 4.02 1.50 收入占比GMV 7.5% 8.8% 11.2% 6.0% 6.2% 6.6% 表格说明：扶植新品类导致的服务费率下降是Q3单季度收入速远低于GMV增速的主因 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 盈利质量大幅改善，回款能力显著提升。公司前3季度经营性现金流1.88亿，同比出现大幅改善（去年同期仅0.48亿），盈利质量提升，我们认为这背后反映了公司业务管理能力的强化。基于同样的原因，公司的坏账同比大幅减少，资产减值损失仅0.17亿，去年同期为0.66亿，单三季度减少了0.47亿。 盈利预测与估值 暂不考虑时间互联的收购，预计南极电商17-19年可实现净利润5.1亿、8.0亿、11.1亿，同比增长71%、55%、40%，当前市值257亿，对应PE为50倍、32倍、23倍。收购时间互联后公司备考市值约273亿，18、19年备考净利润分别为9.17亿、12.4亿，对应PE 30倍、22倍。考虑到南极人商业模式的稀缺性与运转高效性，未来持续成长性良好，维持买入评级。 风险提示 新品牌运营低于预期的风险 商誉减值损失风险 3 / 4 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 附：南极电商财务预测表 财务报表预测 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 1,336.7 1,870.6 2,814.6 4,125.2 营业收入 521.0 820.4 1,239.9 1,740.3 现金 473.6 991.3 1,890.7 3,072.1 营业成本 66.5 115.4 170.6 245.6 应收款项 320.1 361.4 404.3 502.2 营业税金及附加 4.4 6.9 10.5 14.7 存货 56.7 71.5 76.8 98.6 销售费用 22.0 35.9 54.2 76.1 其他 418.2 418.2 418.2 418.2 管理费用 45.4 74.7 107.3 148.4 非流动资产 710.1 1,872.7 1,871.5 1,871.3 财务费用 (10.3) (22.5) (43.0) (70.0) 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 1.8 1.8 1.8 1.8 固定资产 4.6 3.2 1.8 1.3 其他 47.7 7.4 1.9 13.5 无形资产 510.3 510.3 509.9 509.5 营业利润 343.4 600.7 936.8 1,310.2 其他 62.0 62.0 62.0 62.0 营业外净收支 10.8 7.4 8.5 8.9 资产总计 2,046.8 3,743.3 4,686.1 5,996.5 利润总额 354.2 608.1 945.2 1,319.1 流动负债 482.5 325.9 465.3 654.4 所得税费用 51.1 91.2 141.8 197.9 短期借款 0.0 8.0 8.0 8.0 少数股东损益 1.9 3.0 4.6 6.4 应付账款 37.6 77.9 92.7 152.8 归属母公司净利润 301.1 513.9 798.9 1,114.8 其他 3.8 3.8 3.8 3.8 EBIT 387.0 594.4 907.9 1,270.2 非流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 389.6 597.2 910.6 1,272.1 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 482.5 325.9 465.3 654.4 每股收益(元) 0.20 0.33 0.52 0.72 少数股东权益 29.9 32.9 37.5 43.9 每股净资产(元) 1.02 2.20 2.72 3.44 归属母公司股东权益 1,534.4 3,384.5 4,183.3 5,298.2 发行在外股份(百万股） 1,538.26 1,538.26 1,538.26 1,538.26 负债和股东权益总计 2,046.8 3,743.3 4,686.1 5,996.5 ROIC(%) 21.99% 15.43% 19.09% 21.11% ROE(%) 21.65% 20.75% 21.04% 23.45% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 87.23% 85.93% 86.24% 85.89% 经营活动现金流 457.36 328.46 861.02 1,127.65 EBIT Margin(%) 74.28% 72.45% 73.22% 72.99% 投资活动现金流 (666.43) 189.22 38.38 53.76 销售净利率(%) 58.17% 63.00% 64.80% 64.43% 筹资活动现金流 0.85 0.00 0.00 0.00 资产负债率(%) 23.57% 8.71% 9.93% 10.91% 现金净增加额 (208.60) 517.69 899.40 1,181.41 收入增长率(%) 33.85% 57.48% 51.14% 40.35% 折旧与摊销 2.57 2.79 2.77 1.90 净利润增长率(%) 75.27% 70.64% 55.46% 39.55% 资本开支 2.29 0.93 0.93 0.93 P/E 85.46 50.08 32.21 23.08 营运资本变动 117.45 (181.22) 94.78 59.96 P/B 16.45 7.53 6.10 4.82 企业自由现金流 122.31 (177.50) 98.48 62.80 EV/EBITDA 66.06 43.11 28.27