Q1收入增速超预期，拟定增加码社区内容形态升级

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 值得买 300785.SZ Q1收入增速超预期，拟定增加码社区内容形态升级 核心观点  公司发布20Q1财报：实现收入1.27亿元，yoy+22.4%。受疫情影响，公司Q1收入增速相比上年有所放缓，但是高于行业平均增速，全国Q1线上零售额同比下滑0.8%（线上实物零售额增长5.9%）。  加大营销投入，销售费率有所提升。Q1公司IT资源费、活动成本和职工薪酬的增长使毛利率同比下降1.8 pct至71.9%。Q1公司加大了市场投放的费用，销售费用同比增长50.8%，销售费率同比提升5.0 pct至26.8%，研发和管理费率变化不大。总体成本和费用率同比提升7.2pct。  利润率下降，经营活动净流出同比减少。实现扣非归属净利1,446万元，yoy-16.27%，利润率同比降5.3pct至11.4%；理财收益及政府补助等产生约450万的非经常性收益，去年同期约90万；实现净利润1,899万元，yoy+4.65%，利润率同比降2.5 pct至15.0%。Q1经营活动净流出1544万，去年同期净流出2900万元，来源于销售回款增速快于采购付款金额。  发布定增预案，加码内容形态升级和MCN业务。公司拟募集不超过10亿元投资于：内容平台升级项目（增设直播、短视频频道）、消费类MCN项目（孵化和签约优秀KOL）、消费互联网研究院，并补充流动资金。本次定增价格以竞价方式确定，发行数量不超过定增前总股本的30%（1600万股），按1600万股测算，发行完成后实控人隋国栋先生的持股比例将由50.83%降至39.10%。值得买为优质购物内容分享社区，此前以图文为主，此次定增投向显示公司将发力直播、短视频等更多样的产品形态，同时开展MCN业务，丰富消费类内容输出、扩大受众人群，有利于提升平台的内容质量，加深内容创作者和用户的黏性，丰富社区的变现渠道。 财务预测与投资建议  我们预计公司20-22年每股收益分别为2.71、3.47、4.35元，我们采用单用户价值进行估值，对标可比公司，公司合理单用户价值为431元/人，目标价238.62元，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长遇到瓶颈，非公开发行实施进度不及预期，股权激励实施进度及目标达成情况不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月30日） 172.86元 目标价格 238.62元 52周最高价/最低价 208.49/40.92元 总股本/流通A股（万股） 5,333/1,333 A股市值（百万元） 9,219 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020年05月06日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.95 21.15 7.88 -- 相对表现 1.79 15.01 10.16 -- 沪深300 2.16 6.14 -2.28 -0.02 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 508 662 834 1,044 1,263 同比增长(%) 38.3% 30.4% 26.0% 25.1% 21.0% 营业利润(百万元) 106 130 163 209 258 同比增长(%) 6.8% 22.2% 25.2% 28.6% 23.6% 归属母公司净利润(百万元) 96 119 145 185 232 同比增长(%) 11.0% 24.4% 21.6% 27.9% 25.4% 每股收益（元） 1.79 2.23 2.71 3.47 4.35 毛利率(%) 73.7% 71.6% 72.0% 72.1% 72.2% 净利率(%) 18.9% 18.0% 17.3% 17.7% 18.4% 净资产收益率(%) 32.9% 22.1% 17.6% 18.7% 19.4% 市盈率 96.3 77.5 63.7 49.8 39.7 市净率 28.1 12.3 10.3 8.5 7.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 值得买2019年报点评：用户活跃度提升，GMV维持高增速： 2020-04-17 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代： 2020-02-27 值得买季报点评 —— Q1收入增速超预期，拟定增加码社区内容形态升级 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 Q1收入增速22.4%，高于线上零售额增速 公司发布20Q1财报：实现收入1.27亿元，yoy+22.4%。受疫情影响，公司Q1收入增速相比上年有所放缓，但是高于行业平均增速，全国Q1线上零售额同比下滑0.8%（线上实物零售额增长5.9%）。实现扣非归属净利润1,446万元，yoy-16.27%。 图 1：公司单季收入（百万）及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：公司单季扣非归属净利（百万）及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 加大营销投入，销售费率有所提升。Q1公司IT资源费、活动成本和职工薪酬的增长使毛利率同比下降1.8 pct至71.9%。Q1公司加大了市场投放的费用，销售费用同比增长50.8%，销售费率同比提升5.0 pct至26.8%，研发和管理费率变化不大。总体成本和费用率同比提升7.2pct。 图 3：公司单季度成本及费用率 资料来源：公司公告，东方证券研究所 利润率下降，经营活动净流出同比减少。实现扣非归属净利1,446万元，yoy-16.27%，利润率同比降5.3pct至11.4%；理财收益及政府补助等产生约450万的非经常性收益，去年同期约90万；实现净利润1,899万元，yoy+4.65%，利润率同比降2.5 pct至15.0%。Q1经营活动净流出1544万，去年同期净流出2900万元，来源于销售回款增速快于采购付款金额。 -50%0%50%100%150%0501001502002503001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q20营业收入(单季,百万)yoy-20%-10%0%10%20%30%-1001020304050601Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20扣非归属净利（单季，百万）yoy-10%0%10%20%30%40%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20成本/收入销售费率管理费率研发费率财务费率 8ZcZvYsUlUlWmUdUyXpPnMaQ8QaQtRnNoMnNlOnNsPfQrRrObRrQsQwMnOqOvPoMtN 值得买季报点评 —— Q1收入增速超预期，拟定增加码社区内容形态升级 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 4：公司单季归属净利润率 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：公司单季经营活动现金流（百万）及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 发布定增预案，重点加码社区内容形态升级 公司发布2020年定增预案，拟募集不超过10亿元， 发行价格在获得证监会核准后，根据竞价结果与保荐机构协商确定；发行数量不超过本次定增前总股本的30%（1,600万股）。目前公司实控人隋国栋先生直接和间接合计持股比例为50.83%，按照本次非公开发行的股票数量上限1,600万股测算，发行完成后，隋国栋先生的持股比例将降至39.10%。 募集资金主要投入于内容形态升级、消费类MCN等项目： 内容平台升级项目：公司在保持值得买现有频道和产品功能的基础上，将在内容平台展现形式进行升级，增设直播、短视频频道和功能。内容形态的升级有利于：1）丰富平台内容形式、顺应行业发展趋势，进一步提高用户留存率与转化率；2）扩大平台的受众人群，值得买目前的大部分用户来自高线城市，且以男性群体为主，而短视频和直播带货功能产品推出，可以帮平台吸引更多女性用户，及三线及以下城市的用户；3）拓展新的变现渠道，公司目前的收入来源是广告展示收入和导购佣金收入，短视频和直播功能的推出可为公司拓展直播带货、直播打赏等新的变现方式。内容台升级项目拟投入资金总额7.12亿元，拟使用募集资金5.38亿元。 消费类MCN项目：公司拟建设多元化消费类MCN 项目，孵化和签约优秀KOL，进行直播和视频等内容生产，并在国内主要电商、短视频平台进行消费内容推广。配合内容升级项目推出MCN业务，说明公司将更为深度地介入内容生产环节，利于吸引更多优质内容生产者的加入，丰富平台内容的输出，及增加变现路径。本项目计划投资1.83亿元，拟使用募集资金0.92亿元。 消费互联网研究院项目：公司拟建立消费互联网研究院，致力于消费互联网领域的深度研究，并联合业内互联网公司、大数据公司、人工智能公司、运营商等公司共同打造消费互联网智库平台。本项目计划投资1.57亿元，拟使用募集资金1.46亿元。 补充流动资金2.2亿元。 表 1：公司定增拟募集资金投资项目 项目 预计投资总额（百万） 拟使用募集资金（百万） 内容平台升级项目 712 538 -10%-5%0%5%10%15%-10%0%10%20%30%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20yoy diff-RHS净利率（单季）-40-200204060801Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20经营活动现金流（单季，百万） 值得买季报点评 —— Q1收入增速超预期，拟定增加码社区内容形态升级 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 多元化消费类MCN项目 183 92 消费互联网研究院项目 157 146 补充流动资金项目 224 224 合计 1,275 1,000 资料来源：公司公告，东方证券研究所 值得买为积累10年的优质购物内容分享社区，此前以图文内容为主，此次定增资金投向显示公司将发力直播、短视频等更多样的产品形态，同时开展MCN业务，丰富消费类内容输出、扩大受众人群，有利于提升平台的内容质量，加深内容创作者和用户的黏性，丰富社区的变现渠道。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022年实现净利润1.45亿、1.85亿、2.32亿，增速22%/28%/25%，对应PE估值64/50/40倍。我们采用单用户价值进行估值，对标可比公司，我们认为值