2020券商研究框架及业绩综述：自营拖累Q1业绩，资本市场改革红利不断释放

2020券商研究框架及业绩综述——自营拖累Q1业绩，资本市场改革红利不断释放【证券研究报告|行业专题】2020年05月05日证券分析师：马婷婷执业证书编号：S0680519040001证券分析师：蒋江松媛执业证书编号：S0680519090001 诚信|担当|包容|共赢第一章：券商年报及一季报主要关注点✓Q1自营为业绩最大拖累✓股票质押：整体计提增加，但风险相对可控✓资管业务：资管规模仍在下降，主动管理初见成效✓投行业务：2020年创业板注册制为最大看点✓资本市场改革利好券商长期发展，鼓励龙头做大做强和中小券商特色化精品化发展 9YcZrUtVtRmMrQ9PdNaQoMpPmOnNeRmMnQkPrRsP9PrQtMuOmQyQuOtQoN诚信|担当|包容|共赢3关注点1：自营为券商Q1业绩最大拖累51%39%48%40%47%32%26%23%22%30%18%16%11%12%9%21%16%14%13%11%2%2%4%5%5%9%10%10%8%7%4%22%19%27%25%17%28%30%34%30%0%4%12%17%10%12%11%8%13%13%26%16%6%4%9%8%14%10%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经纪投行资管自营信用其他➢上市券商20Q1业绩表现：36家可比券商营收982亿，同比下降0.21%；归母净利润306亿，同比下降19.45%。✓分业务表现：自营同比下降40%，成为业绩最大拖累。券商自营主要以固收为主（19年占比65%左右），但仍有17%左右的股票和基金，一季度受到疫情的影响以及市场风格的切换，蓝筹股整体走弱，上证综指整体下降10%，上证50下跌超过12%，而去年同期两者均上涨24%，权益类资产走弱导致券商自营业务收入同比下降40.44%，成为各项业务中唯一下滑的科目。而经纪、投行、资管和信用业务营收同比分别增长36.71%、16.27%、25.52%和23.72%。✓业务结构：从全行业来看，自营占比下滑，17年后首次低于经纪业务，两者均占30%左右。从全行业结构来看，受益于市场成交活跃度提升，日均股基成交金额9145亿，同比提升47%，带动整体经纪业务收入占比提升至30%，为2017年以来首次重新略高于自营业务。而从上市券商口径来看，自营业务占比超过26%，仍略高于经纪业务25.5%的水平。✓大券商业绩更加稳定：前十大券商20Q1自营业绩仅下滑不到32%，由于衍生品业务开展较多，自营业绩受到一定对冲，整体经营更加稳健；带动营收整体仍保持5%的上涨，归母净利润同比下降14%。图表：自营投资拖累20Q1业绩表现（上市券商汇总，亿元）图表：证券行业收入结构资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：证券业协会，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢4关注点2：当前股票质押风险几何？3月沪指又下跌到2700以下，但股票质押风险整体可控，远小于2018年10月水平。（我们选择本次沪指最低点与2018年比较）154687249381536523164801000200070%以上60-70%50-60%40-50%30-40%20-30%10-20%0-10%2018/10/1962552158315500644130905001000150070%以上60-70%50-60%40-50%30-40%20-30%10-20%0-10%2020/3/20➢维度1：总量上，质押规模已大幅下降。✓公司数量：截止3月20日，A股共有3008家公司存在股票质押，占A股总数的79%。而2018年10月19日这一比例高达98%。✓质押股本：3月20日，市场质押股数5640亿股，质押比例为8.29%，相比2018年10月19日的高峰数量已经下降了12.25%；且高质押比例公司数量降幅更大。✓质押市值：本轮最低点位对应4.38万亿，占A股总市值的比例8%左右，较18年10月下降2pc。➢维度2：补质压力较小。我们以3月23日收盘价最低点的数据计算：✓预警线以下的质押市值：仅为31.16%（而2018年10月为44.34%），考虑到大部分为存量风险项目，即使市场继续下跌，带来补质压力也相对有限。✓预警线20%以上的质押市值：接近60%，较2018年10月高出20pc，安全垫相对较高。跌破平仓线平仓线到预警线之间预警线以上10%预警线以上10%-20%预警线以上20%-50%预警线以上超过50%2020.3.20主板20.92%3.12%2.74%2.97%17.87%13.63%中小企业板4.30%1.09%2.07%1.08%3.29%12.05%创业板1.00%0.72%0.47%0.30%1.21%11.16%总计26.23%4.93%5.28%4.35%22.37%36.85%2018.10.19主板15.71%6.75%4.51%2.94%7.22%6.85%中小企业板9.86%4.01%3.13%3.01%6.98%6.79%创业板5.56%2.44%1.71%1.51%4.11%6.90%总计31.14%13.20%9.35%7.46%18.31%20.54%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表：A股个股质押比例区间分布相关假设：1）质押率：融资金额/质押股票市值，假设主板、中小板和创业板对应的股票质押率分别为40%、35%、30%；2）预警指标：根据质押股票市值/（融资金额+利息成本），假设平仓线和预警线分别为130%和150%；3）融资成本率：假设年化在8%左右。✓从当前来看，3月压力最大时股票质押风险暴露有限，由于近期沪指进一步提升，整体风险可控。图表：2020年3月上证综指最低点与2018年10月比较 诚信|担当|包容|共赢5关注点2：当前股票质押风险几何？减值损失20Q1减值损失19Q1同比变动减值损失计提率20Q1中信证券15.97 -0.13 16.10 2.87%国泰君安0.91 -3.76 4.67 0.17%海通证券7.32 2.65 4.67 1.31%华泰证券0.17 0.03 0.13 0.09%中国银河1.45 -0.54 1.98 0.49%广发证券0.90 1.30 -0.40 0.46%申万宏源2.80 0.15 2.64 0.75%中信建投1.08 -4.24 5.32 0.52%招商证券1.43 -1.17 2.60 0.40%东方证券-0.02 0.10 -0.11 -0.01%国信证券4.91 -1.32 6.23 2.17%光大证券-0.07 0.37 -0.44 -0.11%兴业证券4.37 -1.79 6.17 5.50%长江证券0.07 -0.93 1.00 0.10%方正证券3.51 -1.12 4.64 8.63%国金证券-0.19 -0.28 0.09 -0.32%东兴证券-0.21 -0.62 0.41 -0.42%华西证券0.12 -0.15 0.27 0.14%国元证券1.55 0.02 1.53 1.91%西部证券0.40 -0.33 0.73 2.79%财通证券0.06 -0.06 0.12 0.17%东吴证券1.19 0.10 1.09 1.36%浙商证券0.54 0.05 0.49 0.80%国海证券0.37 0.04 0.33 0.50%西南证券0.08 -0.40 0.48 0.51%东北证券0.74 -0.18 0.92 1.71%长城证券0.16 0.43 -0.27 0.74%华安证券0.39 0.39 0.00 0.68%太平洋0.00 0.00 0.00 0.00%天风证券0.19 -0.06 0.25 0.53%山西证券0.61 -0.05 0.66 1.89%南京证券0.12 0.12 -0.01 0.54%中原证券0.93 0.07 0.85 3.55%第一创业0.41 0.21 0.20 1.64%华林证券0.00 -0.08 0.08 0.00%红塔证券0.20 -0.11 0.31 0.29%图表：上市券商减值损失计提情况（亿元）➢维度3：券商整体风险可控。✓规模下降：统计的34家上市券商表内股票质押规模3700亿左右，相比18年末下降1300多亿；✓保障比例提升：披露数据的券商股票质押业务履约担保比例平均值为247%左右，相比18年末提升46pc；✓信用风险准备计提增加：可比口径表内股票质押减值率（买入返售减值准备/表内股票质押余额）接近6.5%，相比18年末提升3.7pc，各家券商对于存量项目的风险计提已相对充分。➢20Q1上市券商共计提减值损失52.5亿，拖累归母净利润下滑。而去年同期由于市场表现较好，共转回11亿。从当期计提减值率（计提减值准备/买入返售资产期初期末平均值）来看，✓方正证券、兴业证券、中原证券计提比例相对较高，分别为8.63%、5.50%和3.55%。✓大券商中，中信和国信证券计提比例在2%以上，处于较高水平，部分项目风险暴露。资料来源：Wind，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢6关注点3：资管规模仍在下降，主动管理初见成效图表：券商资管净收入（同比%）11.88 13.93 14.78 15.67 17.82 18.06 17.26 16.93 15.89 14.82 14.11 14.11 13.59 12.71 12.29 12.02 024681012141618202015-122016-032016-062016-092016-122017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03-20-15-10-5051015202016-122017-062017-122018-062018-122019-032019-062019-092019-122020-03受托客户资产管理业务净收入:同比受托客户资产管理业务净收入:同比图表：券商资管规模（含私募子公司，单位：万亿）趋势：当前压力最大时期已过，规模收缩已经放缓，Q1收入同比已现正增长，主动管理成效逐步显现。金融去杠杆背景下，受到去通道、资金池整治以及大集合向公募化改造，券商资管规模承压。（详见后文资管业务分析）从全行业数据来看，✓总量：3月末，券商资管最新规模为12.02万亿，相比18万亿的高峰值（17年中）已经缩减了1/3，即6万亿的规模。自从19年下半年以来，规模收缩趋势已经放缓，20Q1仅缩减2700亿。✓结构：影响最大的是通道业务，根据基金业协会披露的分项口径（数据截止19年Q3），以通道业务为主的定向资管规模9.1万亿，较17年上半年的高峰值下降7万亿，缩减43%；此外集合资管规模接近1.9万亿，较高峰值缩减3900亿。✓收入：18年以来持续收缩，19Q2之后降幅边际趋缓。规模仍在下降，但20Q1收入已经出现正增长（+16%）在市场交投活跃度提升的带动下，预计集合类资产的业绩提成对收入贡献有所增长，主动管理转型成效逐步显现。从上市券商数据来看，上市券商Q1资管业务收入同比增长25%，海通、广发、东方、国元、财通、东吴、浙商、东北、华安、红塔增速均在40%以上。资料来源：证券业协会，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢7资料来源：Wind，国盛证券研究所备注：联合保荐算0.5家➢2020年，创业板注册制改革是资本市场改革中最值得关注的政策之一。创业板注册制在推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革基本与科创板一致，主要关注3点不同：✓定位差异：改革后的创业板将定位为主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，与科创板“硬科技”的定位不同，创业板的行业包容性更宽，但同样具有规模小、盈利能力不稳定但成长潜力大的特点，有助于建立多层次资本市场，充分支持中小企业融资。✓跟投机制：创业板仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟