一季报短期承压，期待重新激活VDS和Life-Space业务

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月28日 汤臣倍健（300146.SZ） 食品饮料/食品加工 一季报短期承压，期待重新激活VDS和Life-Space业务 公司点评  事件： 公司发布2020年第一季度报告，实现营业收入14.95亿元，同比下降4.84%；归母净利润5.35亿元，同比增长7.46%；扣非后归母净利润5.26亿元，同比增长7.48%；基本每股收益0.34元。  毛利率微升费用率下降，盈利能力表现良好： 公司Q1实现毛利率67.38%，同比/环比分别上升0.16/1.6pct，基本保持平稳。期间费用率19.91%，同比减少5.77%pct，其中销售费用率12.55%，同比下降6.6pct，主要是受疫情影响营销活动减少，市场及销售投入减少所致；管理费用率6.92%，较同期上升0.76pct。得益于费用率下降，公司净利率同比上升5.53%pct至35.7%，环比扭亏为盈，上升43.59%。公司一季度经营性现金流量净额4629.66万元，较上年同期增加538.99%，主要疫情影响公司生产经营，运营支出减少所致。预收款项（本期记入合同负债）1.12亿元，同比增加0.86亿元，销售商品、提供劳务收到的现金1.03亿元，同比下降1.29亿元，主因按照惯例公司会在年初授予部分客户信用额度，年底集中进行清收，导致应收账款较年初上升202.50%。应收账款3.43亿元，同比增加0.44亿元，预收款项增加值大于应收账款增加，影响收入同比下降。  多品种全线出击，持续激活品牌力： 公司实施“4+2+1”多品种全线出击的核心市场策略，四大单品多头并进，形象产品双拳出击，明星产品加码。以蛋白粉作为主品牌，“汤臣倍健”实现收入9.24亿元，同比下降10.8%，同时增加“多种维生素矿物质片”系列产品作为形象产品，以及“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品，瞄准儿童系列。关节护理、眼部健康、益生菌三箭齐发，“健力多”实现收入3.16亿元，同比下降10.5%；“Life-Space” 益生菌1月获蓝帽子批文，药店渠道有望进一步打开，实现收入0.4亿元；精准推广“健视佳”、“健甘适”，夯实大单品战略。境外LSG业务实现营收1.19亿元，同比增长25.0%，《电商法》负面影响逐步化解。  商超母婴+电商3.0，疫情期间消费转向线上： 公司以“经销商+直供”的方式覆盖零售终端资源，以地级市为单位搭建经销商体系，启动千家经销商裂变计划。以完善商超门店产品分销体系和创新终端动销模式，加速覆盖现代商超系统；专业性深耕母婴渠道，“天然博士”和“ Life-Space”有序铺货，动销良好。分渠道来看，疫情期间线下受损，同比下降12.3%，线上渠道承接部分线下需求转移，同比增长30.2%，同时电商3.0成效凸显，品牌化、多元化、数字化电商渠道助推业绩增长。  财务预测与估值： 预计公司2020~2022年实现归母净利12.98/15.81/18.89亿元，同比增长464.8%/21.8%/19.5%，对应EPS为0.82/1.00/1.19元。当前股价对应2020~2022年的PE为21.8/17.9/15.0倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：新品拓展不及预期、产品质量和食品安全风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,351 5,262 6,422 7,706 9,094 增长率(%) 39.9 20.9 22.1 20.0 18.0 净利润(百万元) 1,002 -356 1,298 1,581 1,889 增长率(%) 30.8 -135.5 464.8 21.8 19.5 毛利率(%) 67.7 65.8 65.7 66.0 66.3 净利率(%) 23.0 -6.8 20.2 20.5 20.8 ROE(%) 13.2 -7.0 19.4 20.8 21.3 EPS(摊薄/元) 0.63 -0.22 0.82 1.00 1.19 P/E(倍) 28.3 -79.6 21.8 17.9 15.0 P/B(倍) 5.1 4.7 4.2 3.7 3.1 强烈推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 王言海（联系人） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280118100002 王萌（联系人） wangmeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280117090007 市场数据 时间 2020.04.27 收盘价(元)： 18.81 一年最低/最高(元)： 14.17/22.28 总股本(亿股)： 15.82 总市值(亿元)： 297.67 流通股本(亿股)： 8.93 流通市值(亿元)： 167.91 近3月换手率： 126.17% 股价一年走势 相关报告 《计提减值影响业绩，期待行业龙头重新起航》2020-03-13 《营收增长重回高速，公司战略成功未来更可期待》2018-10-31 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 汤臣倍健 沪深300 2020-04-28 汤臣倍健 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4096 3808 4568 5658 7238 营业收入 4351 5262 6422 7706 9094 现金 1813 1822 1970 2574 3459 营业成本 1407 1801 2203 2622 3065 应收票据及应收账款合计 249 114 327 202 423 营业税金及附加 63 59 96 116 136 其他应收款 32 8 42 18 52 营业费用 1280 1650 2014 2417 2852 预付账款 56 76 52 102 80 管理费用 401 430 607 706 818 存货 671 742 987 1072 1334 研发费用 103 126 77 115 170 其他流动资产 1274 1046 1190 1690 1890 财务费用 -21 11 -26 -26 -50 非流动资产 5695 4523 4555 4578 4575 资产减值损失 89 -1693 0 0 0 长期投资 250 171 84 -3 -90 公允价值变动收益 0 -5 0 0 0 固定资产 658 828 1003 1173 1317 其他收益 26 31 17 21 24 无形资产 1599 902 838 775 711 投资净收益 48 18 21 22 21 其他非流动资产 3187 2621 2630 2633 2638 营业利润 1103 -465 1488 1798 2147 资产总计 9790 8331 9123 10236 11814 营业外收入 48 47 36 38 42 流动负债 1491 1757 1882 2029 2369 营业外支出 22 6 13 14 14 短期借款 158 44 44 44 44 利润总额 1129 -425 1511 1822 2175 应付票据及应付账款合计 339 339 490 497 657 所得税 221 -10 217 226 264 其他流动负债 994 1375 1348 1489 1669 净利润 908 -415 1294 1596 1911 非流动负债 1411 642 586 529 470 少数股东损益 -94 -59 -5 15 21 长期借款 893 308 251 194 135 归属母公司净利润 1002 -356 1298 1581 1889 其他非流动负债 519 335 335 335 335 EBITDA 1292 -206 1623 1940 2291 负债合计 2902 2399 2468 2558 2839 EPS（元） 0.63 -0.22 0.82 1.00 1.19 少数股东权益 1296 -61 -65 -51 -29 股本 1469 1582 1582 1582 1582 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 2023 3213 3213 3213 3213 成长能力 留存收益 2188 1158 2297 3939 6221 营业收入(%) 39.9 20.9 22.1 20.0 18.0 归属母公司股东权益 5592 5992 6721 7729 9004 营业利润(%) 25.5 -142.2 419.8 20.8 19.4 负债和股东权益 9790 8331 9123 10236 11814 归属于母公司净利润(%) 30.8 -135.5 464.8 21.8 19.5 获利能力 毛利率(%) 67.7 65.8 65.7 66.0 66.3 净利率(%) 23.0 -6.8 20.2 20.5 20.8 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.2 -7.0 19.4 20.8 21.3 经营活动现金流 1349 1537 1063 1385 1681 ROIC(%) 24.0 -15.7 38.1 41.4 44.3 净利润 908 -415 1294 1596 1911 偿债能力 折旧摊销 149 250 157 176 198 资产负债率(%) 29.6 28.8 27.0 25.0 24.0 财务费用 -21 11 -26 -26 -50 净负债比率(%) -9.4 -19.4 -22.6 -28.1 -34.6 投资损失 -48 -18 -21 -22 -21 流动比率 2.7 2.2 2.4 2.8 3.1 营运资金变动 267 203 -341 -339 -357 速动比率 1.4 1.5 1.6 1.7 2.0 其他经营现金流 93 1506 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -4041 -249 -168 -178 -175 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 251 332 120 110 85 应收账款周转率 20.3 29.1 0.0 0.0 0.0 长期投资 -526 51 87 88 87 应付账款周转率 4.6 5.3 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -4316 133 39 20 -3 每股指标（元） 筹资活动现金流 1744 -1265 -747 -604 -622 每股收益(最新摊薄) 0.63 -0.22 0.82 1.00 1.19 短期借款 158 -114 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.57 0.47 0.67 0.88 1.06 长期借款 893 -585 -56 -57 -59 每股净资产(最新摊薄) 3.53 3.79 4.25 4.88 5.69 普通股增加 -0 114 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -9 1190 0 0 0 P/E 28.3 -79.6 21.8 17.9 15.0 其他筹资现金流 703 -1869 -690 -547 -563 P/B 5.1 4.