固定收益衍生品策略周报：止盈做空基差，尝试做陡曲线

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年09月06日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,230 中债长/中短期指数 179/5,913 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：基差收敛的钱，你会赚吗》 ——2020-08-24 《转债市场周报：从回测看市场对“弹性”的偏爱》 ——2020-08-19 《转债市场周报：负溢价率机会初探》 ——2020-08-27 《固定收益衍生品策略周报：本次换月移仓中，跨期价差先上后下，无趋势性机会》 ——2020-08-31 《固定收益衍生品策略周报：交易策略性价比有所降低，但依然值得参与》 ——2020-08-17 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 止盈做空基差，尝试做陡曲线  国债期货策略 方向性策略：在当前位置，利率点位虽然合适，但时机仍然欠缺，建议交易型资金继续等待机会。如果投资者想参与做多或博反弹，我们依然推荐可以优先考虑T2012合约。虽然当前T2012合约的基差已经大幅下行，短时间基差可能收敛的空间和概率均已降低，但国债期货流动性较好的特点使得其容易做到快进快出，而且其资金占用低，因此国债期货是较好地适合短期博反弹的品种。 期现套利策略： （1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 （2）基差策略：截止上周五，TS2012的CTD券（200011.IB）基差水平为0.08元；TF2012的CTD券（2000001.IB）基差水平为0.05元；T2012的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.34元。而根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。 从历史平均的角度来说，再结合当前距离2012合约交割月还有接近3个月左右的时间，在国债期货基差于前期大幅下行的基础上，预计后续国债期货基差可能继续收敛的空间和概率均有所降低。在当前位置继续做空基差的性价比已经降低，投资者可以等待基差后续出现上行之后再参与做空基差交易，但按照目前的情况来看，基差上行的幅度也较为有限，预计只有当10年国债利率向上突破3.2%左右的水平时，市场做空和套保情绪才会更加浓厚，这时才有可能看到国债期货基差出现较大幅度的上行。 跨期价差方向策略： 后续来看，由于2103合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不要参与国债期货跨期价差交易。 跨品种策略： 当前，综合资金利率处于OMO7天操作利率附近，资金面并未太紧，后续出现资金面会转松带动短端利率下行进而使得曲线变陡的概率在当前并不高。不过，值得注意的是，现券期限利差已经较为平坦，特别是国债期限利差（10-5Y）仅有2BP左右，在现券上面参与曲线做陡的性价比较高；与此同时，由于十年期国债期货基差相对五年期更高一些，故使得期货上的曲线相对现券更陡一些，在期货上参与曲线做陡的性价比则会低一些。 考虑到上述情况，因为5年期国债期货的基差相对较低，因此可以继续在国债期货上做陡期限利差（5-2Y）；而又因为10年期国债期货基差相对2年期和5年期更高一些，因此在参与做陡曲线交易时（10-2Y和10-5Y），可以在2年期和5年期上选择现券做多，而在10年期上选择期货做空（当然，如果做空10年现券较为方便的话，那则是极好的，而如果是这一情况，则就变成了在现券上做陡曲线交易了）。 0.00.51.01.5S/19N/19J/20M/20M/20J/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 后续来看，单纯的经济回暖已经不足以打击债券（因为利率曲线已经用利差增陡来充分体现）；当前债券市场最大的担忧点在于工业品通胀是否可以起来。债券供给、招标等因素的影响也只是短期脉冲性质的，不太可能成为影响债券利率趋势变动的持续性因素。 在当前位置，利率点位虽然合适，但时机仍然欠缺，建议交易型资金继续等待机会。如果投资者想参与做多或博反弹，我们依然推荐可以优先考虑T2012合约。虽然当前T2012合约的基差已经大幅下行，短时间基差可能收敛的空间和概率均已降低，但国债期货流动性较好的特点使得其容易做到快进快出，而且其资金占用低，因此国债期货是较好地适合短期博反弹的品种。 按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2012的理论价格范围是99.93-100.11，TF2012的理论价格范围是99.13-99.57，T2012的理论价格范围是97.24-98.00。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现强于现券，各合约的IRR水平继续上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200011.IB、200005.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为2.36%、1.90%和1.68%。 当前，国债期货的IRR水平偏低，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 过去一周，国债期货表现继续强于现券，各合约可交割券的净基差继续下降。具体来看，2、5和10年活跃券中，200011.IB的净基差下行0.16；200005.IB的净基差下行0.32；2000004.IB的净基差下行0.36。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.10、0.10和0.17。截止上周五，TS2012的CTD券（200011.IB）基差水平为0.08元；TF2012的CTD券（2000001.IB）基差水平为0.05元；T2012的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.34元。而根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。 从历史平均的角度来说，再结合当前距离2012合约交割月还有接近3个月左右的时间，在国债期货基差于前期大幅下行的基础上，预计后续国债期货基差可能继续收敛的空间和概率均有所降低。在当前位置继续做空基差的性价比已经降低，投资者可以等待基差后续出现上行之后再参与做空基差交易，但按照目前的情况来看，基差上行的幅度也较为有限，预计只有当10年国债利率向上突破3.2%左右的水平时，市场做空和套保情绪才会更加浓厚，这时才有可能看到国债期货基差出现较大幅度的上行。 跨期策略 过去一周，国债期货的跨期价差变化不大。具体来看，TS2012-TS2103的价差下行0.010，目前为0.150；TF2012-TF2103的价差下行0.030，目前为0.360；而T2012-T2103的价差上行0.010，目前为0.435。 后续来看，由于2103合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不要参与国债期货跨期价差交易。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的曲线整体有所变平。TS2012、TF2012和T2012合约对应收益率分别变化约5BP、6BP和1BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约5BP；期限利差（10-5Y）下行约6BP，目前两现券期限利差分别为23BP和2BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约4BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约5BP，目前两期货隐含期限利差分别约为36BP和19BP。曲线做陡策略多2手TS2012+空1手T2012在上周亏损0.255元；多2手TF2012+空1手T2012在上周亏损0.395元；多1手TS2012+空1手TF2012在上周盈利0.070元。 当前，综合资金利率处于OMO7天操作利率附近，资金面并未太紧，后续出现资金面会转松带动短端利率下行进而使得曲线变陡的概率在当前并不高。不过，值得注意的是，现券期限利差已经较为平坦，特别是国债期限利差（10-5Y）仅有2BP左右，在现券上面参与曲线做陡的性价比较高；与此同时，由于十年期国债期货基差相对五年期更高一些，故使得期货上的曲线相对现券更陡一些，在期货上参与曲线做陡的性价比则会低一些。 考虑到上述情况，因为5年期国债期货的基差相对较低，因此可以继续在国债期货上做陡期限利差（5-2Y）；而又因为10年期国债期货基差相对2年期和5年期更高一些，因此在参与做陡曲线交易时（10-2Y和10-5Y），可以在2年期和5年期上选择现券做多，而在10年期上选择期货做空（当然，如果做空10年现券较为方便的话，那则是极好的，而如果是这一情况，则就变成了在现券上做陡曲线交易了）。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市继续下跌，国债期货表现明显好于现券。债市下跌的原因主要有：（1）市场担忧国债供给，以及国债招标结果可能不佳所带来的情绪偏弱。下周三（9月9日）还有1420亿国债招标，下周五（9月11日）有550亿30年国债招标；（2）财新制造业PMI大超预期。不过，债市在周一和周四都曾出现过较大幅度的反弹，原因可能在于中印边境争端引发避险情绪上升以及在持续下跌之后债市确有反弹需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 整体来看，期货方面，TS2012累计下跌0.090元，对应收益率上行约5BP；TF2012累计下跌0.250元，对应收益率上行约6BP；T2012累计下跌0.105，对应收益率上行约1BP。现券方面，2年期（200011.IB）、5年期（200005.IB）利率和10年期（2000004.IB）利率分别上行约10BP、11BP和4BP。国债期货在上周表现继续强于现券。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2020/08/31-2020/09/04） 收益率 国债期货价格（2012合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 190011.IB 2.72-2.72 2.69-2.79 100.07-100.20 100.05-100.24 200011.IB 2.77-2.88 2.73-2.83 5年 180020.IB —— 2.82-2.92 99.40-99.80 99.40-99.84 200005.IB 2.93-3.07 2.92-3.02 2000001.IB 2.96-2.99 2.90-3.00 10年 190006.IB 3.10-3.16 3.09-3.19 97.70-98.04 97.26-98.02 190015.IB 3.10-3.16 3.08-3.18 200006.IB 3.02-3.12 3.01-3.11 200008.IB 3.11-3.21 3.09-3.19 2000004.IB 3.15-3.23 3.14-3.24 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 后续来看，单纯的经济回暖已经不足以打击债券（因为利率曲线已经用