2019年年报点评：业绩出色，国牌龙头未来可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 开润股份(300577) 买入 2019年年报点评 （调高评级） 服装II 2020年04月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 217/104 总市值/流通(百万元) 5,955/2,851 上证综指/深圳成指 2,827/10,507 12个月最高/最低(元) 39.26/25.40 相关研究报告： 《开润股份-300577-2019年三季报点评：箱包龙头稳健高增长，盈利能力持续提升》 ——2019-10-29 《开润股份-300577-2018年年报点评：C端品类渠道多元化，B端切入优质产能》 ——2019-04-07 证券分析师：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩出色，国牌龙头未来可期  业绩符合预期，盈利能力加强 2019年，公司实现收入26.95亿元，+31.58%；归母净利润4.75亿元，同比增长38.24%；扣非后归母净利润增长36.48%。盈利能力不断提升，毛利率为27.77%，+1.79p.p.；净利率8.68%，+0.16p.p.。公司ROE为26.0%，+0.3p.p.营运资金周转高效，有息负债率5.5%。  “2B+2C”双轮驱动，各具亮点 分产品看，公司出行产品增速高于其他产品；分地区看，公司海外收入增长快于国内，主要源于印尼工厂并表以及海外渠道拓展。分业务看，B2B业务增长较快，全年预计营收为13亿元，+45%，占比约50%，增长来源于外延和内生双轮驱动。B2C业务预计营收为13亿元，+30%，占比约50%。增长主要来通过电商渠道，预计小米渠道占大部分，而非米渠道增长更加迅速。  定增加强核心业务，疫情影响可控，长期空间广阔 4 月公司定增拟募资不超过6.95 亿元，其中约5亿元用于投资印尼箱包生产基地、时尚女包工厂项目、信息化项目，其余2亿元用于补充流动资金。一季度疫情影响好于行业，同比-15%~+15%；净利润同比下降0~30%。未来公司将立足箱包自主品牌建设，B2B与 B2C业务公司双轮驱动。  风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新工厂运营不及预期；3.品牌竞争激烈；4.市场的系统性风险。  投资建议：看好公司短期抗风险能力与长期增长动力 19年业绩出色，20年疫情影响可控，未来2B与2C端业务均具备较多看点。我们预计公司20-22年净利润增长7.2%/26.5%/16.4%，EPS分别为1.1/1.4/1.6元（20-21年原预测为1.45/1.87，分别下调-23%/-24.6%），对应PE分别为24.6x/19.4x/16.7x。考虑公司短期较强的风险应对能力与长期强劲的增长动力，我们给予公司合理估值区间33.8-35.2元（21年PE 24x-25x），上调至“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,695 3,031 3,595 4,179 (+/-%) 31.6% 12.5% 18.6% 16.2% 净利润(百万元) 226 242 306 357 (+/-%) 30.1% 7.2% 26.5% 16.4% 摊薄每股收益(元) 1.0 1.1 1.4 1.6 EBIT Margin 13.1% 8.8% 9.4% 9.5% 净资产收益率(ROE) 27.1% 23.8% 24.6% 23.9% 市盈率(PE) 26.3 24.6 19.4 16.7 EV/EBITDA 19.1 24.0 19.7 17.4 市净率(PB) 7.1 5.9 4.8 4.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19J/19A/19O/19D/19F/20上证指数开润股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩符合预期，盈利能力加强 收入利润维持高增长，盈利能力不断加强。2019年，公司实现收入26.95亿元，同比增长31.58 %；经营利润2.82亿元，同比增加31.14 %；归母净利润4.75亿元，同比增长38.24%；扣非后归母净利润增长36.48%。公司深耕出行消费品，年内完成对印尼工厂的收购，切入Nike供应链；同时自有品牌“90分”品牌塑造深化，双轮驱动稳步增长。 图1：2016-2019年公司营业收入与变化情况 图2：2016-2019 年公司归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 利润率稳步提升。2019年，公司实现毛利率27.77%，同比增加1.79 p.p.，主要是由于出行产品毛利率的提升；经营利润率9.63%，同比减少0.87 p.p.，净利率8.68%，同比增加0.16 p.p.；扣非后归母净利率7.74%，同比提升0.28 p.p。公司的费用水平也维持稳定，销售费用占比9.55%，增加0.28 p.p.；管理费用同增0.60 p.p.占比4.66%；研发费用增加0.35 p.p.占比2.90%；财务费用占比0.02%。 图3：2016-2019 年公司利润率水平 图4：2016-2019 年公司费用率水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资回报率上升，营运资金周转高效。2019年，公司ROE为26.0%，同比提升0.3 p.p.，经营利润轻微降低0.9 p.p.至9.6 %；公司平均存货周转天数100天，相比去年同期增加2天；平均应收账款周转天数54天，同比增加10天；平均应付账款周转天数136天，同比增加7天。公司的资产负债率提升至54.3%，但其中大多数为应付款， 有息负债率在5.5%左右的健康水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302016201720182019营业收入（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.52016201720182019归母净利润（亿元）YoY27.77%9.63%8.39%7.74%0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019毛利率经营利润率归母净利率扣非后归母净利率9.55%4.66%0.02%2.90%-2%0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019销售费用管理费用财务费用研发费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：2016-2019年公司ROE水平 图6：2016-2019年公司平均周转天数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：2019年公司资产负债率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 第四季度公司增长略微放缓。 公司实现营业收入7.42亿元，同比增加22.30%；净利润为0.51亿元，同增10.92%。 图8：2018-2019年公司分季度营业收入与变化情况 图9：2018-2019 年公司分季度归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 15.5%26.7%25.7%26.0%10.4%13.5%12.4%11.9%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019ROEROA72 125 98 100 72 61 44 54 132 176 129 136 0204060801001201401601802002016201720182019存货应收应付33.2%49.6%51.9%54.3%2.4%0.0%4.3%5.5%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019负债比例有息负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345678营业收入（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.60.70.8归母净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 “2B+2C”双轮驱动，各具亮点 分产品来看，公司的出行产品收入保持快速增长。2019年出行产品收入达到26.06亿元，占比96.71%，收入同增31.94%；其他产品收入0.89亿元，占比3.29%，收入同增21.79%。报告期内出行产品毛利率为28.58%，同比提升2.81 p.p。 图10：2016-2019年公司分产品营业收入与增速 图11：2016-2019 年公司出行产品毛利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分地区来看，2019年公司的国外业务得到大幅增长，国内业务稳步提升。国内业务的收入为16.40亿元，占比60.84%，收入同增10.54%；毛利率为38.8%，比去年同期轻微下降0.2p.p.。国外业务的收入为10.55亿元，占比39.16%，收入同增86.82%，这主要是由于公司收购印尼工厂和扩张海外渠道。海外渠道的扩张主要是通过与小米生态链的海外渠道和海外代理合作的方式。 图12：2016-2019年公司分地区营业收入与增速 图13：2016-2019 年公司分地区毛利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分模式来看，公司的B2B业务增长明显，全年预计营收规模为13亿元左右，同增约45%，占比约50%。B2C业务预计年内营收约为13亿元，同增30%左右，占比约50%。 -50%0%50%100% - 5 10 15 20 25 302016201720182019出行产品其他出行产品YoY其他产品YoY 29.04%29.81%25.77%28.58%23%24%25%26%27%28%29%30%31%2016201720182019出行产品0%20%40%60%80%100%120%140% - 2 4 6 8 10 12 14 16 182016201720182019国内国外国内YoY国外YoY21.3%23.7%21.0%20.7%36.3%38.1%39.0%38.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019国内国外 请务必阅读正文之后的免责条款部分