2019年报点评：业绩维持快速增长，看好公司长期成长能力

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2020年4月20日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩维持快速增长，看好公司长期成长能力 - 开润股份（300577）2019年报点评 开润股份(300577.SZ ) 推荐（维持评级） 核心观点： 1．事件 公司发布2019年报，2019年1-12月公司实现营收26.95亿元，同比增长31.58%；实现归属母公司净利润2.26亿元，同比增长30.09%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比增长36.48%。19年实现EPS为0.982元。拟向全体股东每10股派发现金红利1.17元（含税），分红比例11%。 其中，2019Q1-Q4营业收入分别增43.99%/37.69%/27.57%/22.30%；归属母公司净利润分别增31.63%/36.03%/36.91%/30.09%。 2．我们的分析与判断 （一）B2C业务:品牌效应及电商渠道促进C端增长 品类不断丰富，高速增长可期。2019年公司完成品牌升级策略，90分品牌定位及产品线愈发清晰，为2020年强化品牌营销夯实基础。疫情缓解后，预计公司将落地更多品牌推广方案。公司从箱包拓展到鞋靴、服装、配件、旅行用品等，扩展了冬季轻薄羽绒服、春夏季的皮肤衣、各类T恤类产品、智能跑鞋、防盗刷钱包、羊毛围巾、牛皮靴、真皮板鞋、羊毛袜、男女式帽等，并推出低价格段产品，覆盖更广泛客户群体。 逐步在品牌、渠道方面与小米的分离，完成90分品牌独立运行。90分品牌定位于22-35岁的一二线城市消费者，价格区间在300-800元，弥补低价淘品牌和以新秀丽为代表的中高端品牌空白市场。预计未来有望通过新品牌切入300以下的大众市场。公司2C端在7、8月份受渠道调整受到短期影响，虽9月份部分恢复，但四季度仍在调整，但公司独立运行的渠道战略顺利维持高增长状态。2C业务19年收入约13亿，同比增长近30%，贡献净利润约0.6亿元。 渠道布局持续优化，线上销售增长较快，计划海外销售渠道。截至2018年末，国内线上渠道布局小米、天猫、京东等主流电商平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台，连续三年“双十一”箱包类销售TOP1，2018年在国内销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一。国内线下渠道方面，全面与小米线下店合作，并拓展团购等其他线下及自主线下线下资源，2019年通过天猫超级品类日等活动不断强化自有电商渠道。 预计2020年小米渠道占比将降至约50%，2020年春节前维持高增长，受疫情影响，物流复工延后限制公司自有渠道业务，3约物流恢复后，公司销售较快恢复正常，叠加Q1线上收入占比约10-20%，对全年业绩影响有限。 分析师 李昂 ：8610-83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 林相宜 ：8610-66568843 ：linxiangyi_yj@chinastock.com.cn 从业证书编号：S0130118090029 对本报告编制提供信息 市场数据 2020-04-17 A股收盘价(元) 26.79 A股一年内最高价(元) 39.26 A股一年内最低价(元) 25.40 上证指数 2,838.49 市盈率 25.77 总股本（万股） 21,741.48 实际流通A股(万股) 10,407.44 限售的流通A股(万股) 11,334.04 流通A股市值(亿元) 27.88 相对沪深300表现图 2019-04-17 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 【银河纺服】公司点评_纺织服装行业_开润股份（300577.SZ）_C端业务大放异彩，促整体收入增长76.19% -30%-20%-10%0%10%20%19-0419-0519-0619-0719-0819-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-04开润股份 沪深300 公司点评/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 （二）B2B业务：印尼新厂进展顺利，B端业务稳健增长 公司B2B业务在美国、印度、新加坡、台湾、香港等地均设有海外销售分部。目前公司已是全球IT包最大生产商。公司与国际知名品牌迪卡侬、戴尔、惠普等保持长期战略合作关系，同时拓展了新的客户如耐克、VF等优质客户，客户结构不断完善，产能和精益管理能力进一步提升，代工业务产品品类由包袋拓展至拉杆箱领域，业务量保持增长。 公司19年2月完成收购印尼两家包袋工厂，正式进入Nike供应链体系，提升公司产品的国际竞争力与抵御国际贸易风险能力，产品品类进入主流运动包袋领域，在运动品类中的生产能力与知名度大幅提升，并对上市公司进一步争取其他优质客户资源起到了显著的带动效应。我们预计耐克全球订单采购量未来三年保持约20%增速，19年贡献2.5-3亿元收入，并表约2000万元利润。20年2月海外工厂正常经营，国内受复工延后影响，但安徽工厂以本地工人为主，复工效率较高，由于公司是主要客户的核心供应商，预计受到海外疫情的影响较小。 （三）定增预案助力2B业务扩产能扩品类 2020年4月10日，公司发布非公开发行股票预案，拟募资不超过6.95 亿元，用于投资印尼箱包生产基地、滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目、安徽开润公司信息化建设项目以及补充流动资金。募投项目有望助力2B业务扩产能扩品类，并提升品牌竞争力和管理效率，奠定公司长期发展基础。 （四）公司经营稳健 存货、应收账款规模有所增加，经营性现金流净额小幅减少。截至2019年末存货规模同比增加30.93%至5.41元，增幅弱于收入增速（31.58%），存货周转天数增加6天至88天，由于公司产销规模扩大，导致公司存货规模有所提升，但公司整体存货管理能力较强；应收账款规模同比增加62.71%至4.07亿元，主要系公司销售规模扩大，应收账款周转天数增加4天至44天；受19年公司产销规模增长较大，存货金额增长较大的影响，经营性现金流净额同比减少2.61%至1.42亿元。 1-12月毛利率同比增加6.89%至27.78%，其中2018Q1-Q4毛利率分别为24.78%/31.36%/26.95%/28.01%，受三季度调整渠道的影响，导致Q3毛利率下降，但Q4已基本恢复稳定增长。 1-12月期间费用率同比增加9.60%至17.13%，其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为9.55%/7.57%/0.02%，同比变化2.99%/14.41%/-108.30%。其中，由于公司业务规模快速增长，人员薪酬、研发投入金额及其他费用随之增长。 资产减值计提增加，因计提存货跌价准备同比增加141.49%至628.09万元，系公司18年产销规模大幅增加，存货规模相应增加所致。 3．投资建议 公司目前仍处于高速增长阶段，品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步优化，B端、C端业务协同效应逐渐增强盈利能力。受疫情影响，我们预计公司2B端维持正增长，2C端增长约20-30%。受海外疫情影响，预计2B业务承压，叠加2B业务利润率较2C业务低，预计20年利润增速低于收入增速。我们下调公司业绩预期，预计2020-2022年收入为30.47（36.86） 公司点评/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 /36.50（47.69）/44.91亿元，同比增速13.08%/19.79%/23.02%，归母净利为2.36（2.85）/2.96（3.64）/3.68亿元，EPS为1.087/1.360/1.692，公司当前股价对应2020-2022年PE为24.65/19.70/15.83倍。考虑到公司是纺织制造板块内品牌销售能力较强，在A股市场上品类较为稀缺，同时公司仍处于高成长通道中，我们维持“推荐”评级。 4．风险提示 新品类开拓的市场风险，国内外疫情大幅影响需求，自有品牌渠道推进不及预期等。 附表1：主要财务指标 指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元） 1,162.44 2,048.07 2,694.82 3,047.18 3,650.32 4,490.62 YOY 49.84% 76.19% 31.58% 13.08% 19.79% 23.02% 归属母公司股东净利润(百万元） 81.10 132.41 174.34 224.52 248.50 310.87 YOY 28.24% 63.27% 31.68% 28.78% 10.68% 25.10% EPS（元） 0.570 0.753 0.982 1.087 1.360 1.692 ROE 25.42% 25.73% 25.60% 22.08% 21.64% 21.22% P/E 46.98 35.58 27.28 24.65 19.70 15.83 P/B 11.94 9.15 6.98 5.44 4.26 3.36 P/S 5.01 2.84 2.16 1.91 1.60 1.30 EV/EBITDA 19.69 26.74 20.08 18.50 14.62 11.20 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 附表2：公司财务报表 [table_money] 资产负债表 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 营业收入 2,694.82 3,047.18 3,650.32 4,490.62 现金 308.36 495.04 686.42 1,079.55 营业成本 1,946.33 2,227.57 2,655.44 3,250.87 应收账款 25,293.09 40,665.18 36,107.60 55,861.05 营业税金及附加 13.55 15.32 18.35 22.58 其它应收款 3,763.46 1,986.86 4,515.35 3,273.86 营业费用 257.27 289.48 346.78 426.61 预付账款 1,241.46 1,079.94 1,372.53 1,551.01 管理费用 125.68 152.36 175.22 202.08 存货 41,348.09 54,135.76 52,067.17 74,535.45 财务费用 0.56 -2.02 -8.32 -13.77 其他 21,042.14 5,956.79 5,956.79 5,956.79 资产减值损失 -6.28 3.00 3.00 3.00 非流动资产 公允价值变动收益 - - - - 长期投资 1,308.74 2,767.90 3,267.90 3,767.90 投资净收益 3.77 5.00 5.00 5.00 固定资产 9,563.83 19,062.94 20,088.67 19,641.37 营业利润 263.65 291.47 364.85 454.26 无形资产 1,168.70 4,622.96 4,622.96 4,622.96 营业