2017年报点评：业绩快速增长，看好公司作为行业龙头的长期发展

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 凯莱英 股票代码：002821.SZ 业绩快速增长，看好公司作为行业龙头的长期发展 事 项： 公司公告年报，报告期内实现营业收入14.23亿，同比增长28.99%；归母净利润3. 41亿，同比增长35.04%；归母扣非净利润2.97亿，同比增长20.58%；实现每股收益1.49元。 利润分配预案：每10股派3.5元。 当前股价：75.78RMB 投资评级 强推 评级变动 首次 主要观点 1.汇兑损益影响利润，国内创新药红利初步体现 报告期内归母扣非净利润2.97亿，同比增长20.58%。由于汇率变动，报告期内产生财务费用超过4000万，若剔除汇率影响，归母扣非后净利润约3.47亿，同比增长约40%。 Q4单季度实现营收5. 37亿，同比+66.07%；归母净利润1.38亿，同比+119.20%，增速较前三季度增速有大幅提升，我们估计可能与国内订单增加有关。公司自2017年上半年开始布局国内业务，国内业务占比从2016年的2.17%增加至2017年的8.11%。预计随着国内创新药项目的推进和公司进一步渗透，未来国内业务占比将进一步提升。 2.临床及商业化项目稳步增加，毛利率稳定 临床阶段项目数从2016年的104个增至113个，商业化项目从23个增至26个，均呈现稳定增长的态势。金额方面，报告期内临床阶段销售金额为5.28亿，同比增长24.44%，商业化阶段销售金额7.66亿，同比增长23.72%，保持快速增长，同时技术开发服务金额达到1.28亿，同比增加114. 88%。 毛利率方面，临床阶段毛利率下降4.99pp，商业化阶段毛利率提升2.03pp，整体毛利率提升0. 12pp至51.72%，保持稳定。费用方面，销售费用同比增长24.35%，管理费用同比增长11.64%，控制较好；财务费用大幅增长324.97%主要系回汇率变动导致的汇兑损益所致。 3.盈利预测及投资建议 我们长期看好公司作为国内CDM O龙头的发展，在药企外包趋势增加及欧美产能转移中将持续受益，而国内MA H制度及创新药的快速发展将为公司带来新的增长点。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4. 49、6.00、7.97亿元，EPS分别为1.95、2.61和3.46元，对应PE分别为38、28和21倍； 估值讨论：Catalent近三年估值中枢在35倍左右，而patheon在2017年退市之前的PE（TTM）在46-120倍之间波动，PE中枢超过60倍，2017年赛默飞以72亿美元的高价收购patheon，看好CDMO领域未来发展。国内三家CDM O公司目前PE (TTM )分别为凯莱英（51倍），博腾股份（48倍）、九洲药业（52倍）、合全药业（41倍），随着公司各业务拓展，我们认为公司估值仍有提升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 4.风险提示 客户丢失风险，订单波动风险，外汇波动风险 证券分析师：宋凯 执业编号：S0360515070002 电话：010-66500828 邮箱：songkai@hcyjs.com 联系人：孙渊 电话：010-66500910 邮箱：sunyuan@hcyjs.com 总股本(万股) 23,011 流通A股/B股(万股) 11,929/- 资产负债率(%) 19.4 每股净资产(元) 8.3 市盈率(倍) 65.83 市净率(倍) 9.94 12个月内最高/最低价 77.2/49.12 -24%-7%11%28%17/0317/0517/0717/0917/1118/012017-03-30～2018-03-28 沪深300 凯莱英 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 化学原料药 2018年4月2日 凯莱英公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、国内CDMO行业龙头，业绩快速增长 1.收入及利润快速增长，毛利率稳中有升 公司业务以定制研发生产服务为主，按研发阶段分为临床阶段项目及商业化阶段项目。通过大量承接临床阶段项目，形成“蓄水池”，随着药品研发的推进，公司凭借自身的技术能力、与客户长期合作形成的粘性，进而获得商业化阶段订单。商业化订单的金额与药品上市后的销售规模有关，通常是临床阶段订单的几倍到几十倍不等。 公司2017年营收14.23亿，同比增长28.99%，近5年CAGR达到27.23%；2017年归母净利润3.41亿，同比增长35.04%，近5年CAGR达到46.02%，业绩快速增长。 图表 1 公司近五年营业收入（亿）及增速 图表 2 公司近五年归母净利润（亿）及增速 资料来源：wind, 华创证券 资料来源：wind, 华创证券 毛利率方面，2017年整体毛利率为51.72%，同比提高0.12pp。近年临床业务和商业化业务毛利率均稳中有升，未来有望继续维持稳定。 图表 3 公司近年毛利率变化 资料来源：wind, 华创证券 2.临床及商业化订单稳定增长 2016年，公司商业化业务占比首次超过50%，2017年商业化阶段占比为53.89%。预计未来公司业务占比或将维持在相对平稳的状态：商业化收入稳定增长的同时也会继续扩大前期项目作为储备。 凯莱英公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 4 公司近年业务构成变化 图表 5 近年公司各项服务项目数量 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 而项目数量方面，2015年临床阶段项目有所减少，其余年份各类服务项目数量均较为稳定。我们预计未来或将呈现稳中有升的趋势。 3.技术领先，质量可靠 公司技术能力领先，其中连续性反应技术和生物转化技术最具代表性。连续性反应方面，搭建起连续反应研发平台，实现实验室反应类型模块化和自动化，同时实现连续后处理技术中试及商业化应用。通过连续臭氧化装置、连续重氮甲烷装置、连续高温/低温装置、连续负载催化装置、连续后处理（淬灭、萃取、蒸馏和析晶）等模块化配套使用。该技术取代传统工艺，进一步实现成本、能耗、三废的大幅降低，在商业化项目中得到更为广泛的应用，在开发、应用及推广方面继续保持行业领先。 在生物转化技术方面，利用已建立的工程酶实验室，采用酶的开发、生产、筛选、底物生产、生物转化及延伸至原料药生产6个环节的“六合一”模式，酶库规模进一步扩大，同时在2017年下半年成功开发了一种新型酮还原酶，并实现工业化应用。 公司于2015年首次通过澳大利亚TGA认证，同时可获得澳大利亚所属的国际药品认证合作组织（PIC/S）的其他成员国如加拿大、英国、法国、德国、新加坡等20多个国家的药品准入认可。2017年7月通过韩国MFDS的GMP检查；2011-2015年，三家子公司通过FDA检查。行业顶尖的质量体系为公司服务国际药企奠定了扎实的基础。 二、行业空间超300亿美元，国内创新药爆发提供增量 1.国内业务占比显著提升 公司主要服务对象为跨国药企，根据我们测算，全球小分子专利药CMO市场空间超过300亿美元；创新药临床阶段市场约200亿人民币，同时每年新增14亿美元的商业化市场。 同时，随着国内创新药领域的爆发及MAH制度的落地，CDMO行业将率先受益。公司从2017年上半年开始布局国内市场，年报显示，国内市场收入占比有显著增加。从2016年的2.17%增加至2017年的8.11%。 2018年3月，公司公告与国内某新药公司签署了长期商业化订购合同，根据该合同约定，合同期限为5年，合同总金额不低于3.5亿元人民币。预计随着国内创新药项目的推进和公司进一步渗透，未来国内业务占比将进一步提升。 凯莱英公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 6 公司国内业务占比变化 资料来源：公司年报，华创证券 2.国内创新药爆发，公司有望持续受益 根据我们统计，2016年以来，新申报的一类化学新药数量约200个，随着这些项目的推进及商业化，也将为国内CDMO公司带来新的增量。 值得注意的是，在申请企业方面，除了恒瑞医药、正大天晴、科伦药业等国内大型制药企业在数量上占据明显优势之外，还有大量申请来自国内的初创公司，包括百济神州、再鼎医药、亚盛医药、歌礼生物等。随着这些品种研发推进，对CDMO/CMO服务的需求必将越来越大，公司作为国内CDMO行业龙头也将持续受益。 图表 7 国内部分IND申报公司情况 开发商 产品 申请数 临床申请 成立时间 百济神州 5 14 14 2011 杭州若迈幸医药科技有限公司 2 8 8 2015 苏州润新生物科技有限公司 2 6 6 2009 苏州亚盛药业有限公司 2 5 5 2009 吉立亚(杭州)医药有限公司 3 4 4 2016 再鼎医药 3 4 4 2014 江苏迈度药物研发有限公司 1 3 3 2009 苏州开禧医药有限公司 1 3 3 2010 成都先导药物开发有限公司 1 3 3 2012 北京加科思新药研发有限公司 1 3 3 2015 苏州泽璟生物制药有限公司 1 3 3 2009 重庆复创医药研究有限公司 1 3 3 2009 前沿生物药业(南京)股份有限公司 1 2 0 2013 歌礼生物科技（杭州）有限公司 1 1 0 2013 资料来源：GBI，华创证券 凯莱英公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 三、产业链延伸值得期待，有望打开市值空间 分析国外CDMO/CMO龙头业务发现，catalent收入的41%为传统的软胶囊业务，43%为不同剂型的研发和生产，临床阶段药品研发服务占16%（与国内CDMO公司类似业务），规模约3亿美元；而patheon营收60%以上为制剂业务，与国内CDMO公司类似的原料药研发和制剂等其他研发占40%左右。将业务延伸至新药研发、生产的其他环节，利用自身与客户建立的合作关系提供中间体和原料药以外的服务，包括制剂生产、药剂学研究、CRO等，将为公司打开发展空间。 图表 8 Catale nt收入组成 图表 9 Pathe on收入组成 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 公司目前主营业务聚焦在中间体和原料药的研发生产服务，并且以中间体为主。公司去年在产业链延伸方面做了一系列布局，随着业务的推进与合作的深入，未来有望成为公司新的增长点。 图表 10 公司近期业务拓展重大事件 时间 事项 布局方向 2017.7 设立子公司天津凯莱英医药科技有限公司 拟布局创新药MAH业务、仿制药一致性评价、BE和I-IV期临床研究等业务 2018.1 与上海市公共卫生临床中心共建“上海公卫——凯莱英生物样本分析联合实验室” 打造国际领先的临床研究和生物样本分析相结合的临床研究一体化研究平台 2018.3 与上海交通大学共建“上海交通大学药学院/细胞工程及抗体药物教育部工程研究中心—凯莱英医药集团，生物药物创新技术研发联合实验室” 开展创新技术研究，开发生物医药产业技术 2018.3 与国投创新、海河基金、天津开发区拟共同发起设立的全球创新药中国投资基金 为引进的创新药提供一站式服务，构建药物一体化服务生态圈 资料来源：公司公告，华创证券 四、投资建议 我们预计收入端将继续提速，原因一方面是随着临床项目的向前推进，将有部分转化为商业化项目并由公司继续承担；另一方面，国内大量在研新药推向临床不同阶段及商业化阶段，随之而来的研发生产服务将为公司带来业绩增量。 由于CMO的行业特性，订单确认的变动可能将影响当期业绩。我们长期看好公司作为国内CDMO龙头的发展，在药企外包趋势增加及欧美产能转移中将持