固定收益研究动态点评：经济预计前低后高，市场反应平淡

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年04月17日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<MLF如期调降20BP，全球大封锁和防疫常态化风险偏好或难提升>> 2020-04-15 <<核心通胀上升0.2个百分点，需求究竟变强还是变弱？>> 2020-04-10 <<超预期社融背后的预防性动机，继续利好债市>> 2020-04-10 经济预计前低后高，市场反应平淡 ——固定收益研究*动态点评  2020年4月15，国家统计局公布：一季度国内生产总值206504亿元，同比-6.8%（可比价），前值6%。股市和债市反应平淡。对此做如下解读：  经济增速较差是一致预期。受新冠肺炎疫情冲击经济见底，3月疫情拐点之后工业经济指标较1-2月降幅收窄，新旧经济产值增长分化。一季度国内生产总值206504亿元，按可比价格计算，同比下降6.8%，前值为增6%，较去2019年四季度大幅下降12.8个百分点。一二三产业增加值比例分别为：4.9%：35.7%：59.4%，第三产业仍然是GDP的最大贡献。3月规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较 1-2月份收窄12.4个百分点。产业门类来看，基础原材料和新经济产出增加，传统制造业产值下降。天然气、无纺布、化学药品原药、原油、十种有色金属、乙烯和粗钢产量正增长；自动售货机、售票机，电子元件，集成电路，城市轨道车辆，太阳能电池产量增长较快。采矿业和制造业产值下降，新旧工业增加值出现分化。  制造业和基础设施建设投资降幅仍然较大，房地产投资和销售相对较好，电子商务及生物药品制造业等抗疫相关行业投资增长可观。一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增速-16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4个百分点。分领域看，基础设施投资、制造业和房地产开发投资降幅分别比1-2月份收窄10.6、6.3和8.6个百分点。高技术产业投资、以及高技术服务业中的电子商务服务投资保持高速增长，此外生物药品制品制造业等与抗疫相关行业投资增长可观。3月29日政治局会议定调托底，4月15日国务院金稳委提出“加大逆周期调节力度”之后，预计二季度投资增速将会大幅上升。随着逆周期调节力度加大，实体经济利率进一步下降，可能加大居民和企业中长期贷款需求。  消费方面，线上零售二季度之后有望继续向好，消费被疫情抑制。一季度，社会消费品零售额同比增长-19.0%。受疫情影响，餐饮、旅游以及娱乐等消费几乎停摆，但线上消费潜力较大。与居民生活密切相关商品呈现增长态势，限额以上单位粮油、食品类，饮料类和中西药品类商品大幅增长。  受疫情影响经济见底，是市场一致预期。财政和货币等一揽子逆周期调节措施朝着企业纾困和扩内需方向，预计下半年经济或好于上半年。当前央行逆周期调节加大，利率中枢继续下移。预计年内10年期国债收益率低点可能下降到2%-2.5%。信用债围绕扩“内需”，建议关注疫情防控相关产业债和可转债及必选消费高等级信用债行情。  风险提示：原油价格超预期回升；产业链停摆冲击 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020年4月15，中国国家统计局公布一季度经济数据：一季度国内生产总值206504亿元，同比-6.8%（可比价计算），前值6%。一季度全国规模以上工业增加值同比-8.4%，前值5.7%；一季度社会消费品零售总额78580亿元，同比增速-19.0%，前值8%；全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比-16.1%，前值2.73%；一季度货物进出口总额65742亿元，同比下降6.4%，其中出口33363亿元，下降11.4%；进口32380亿元，下降0.7%，一季度贸易顺差983亿元。对此，解读如下： 1、经济增速较差是一致预期。受新冠肺炎疫情冲击经济见底，3月疫情拐点之后工业经济指标较1-2月降幅收窄，新旧经济产值增长分化。一季度国内生产总值206504亿元，按可比价格计算，同比下降6.8%，前值为增6%，较去2019年四季度大幅下降12.8个百分点。分产业看，第一产业增加值10186亿元，同比下降3.2%；第二产业增加值73638亿元，同比下降9.6%；第三产业增加值122680亿元，同比下降5.2%，一二三产业增加值比例分别为：4.9%：35.7%：59.4%，第三产业仍然是GDP的最大贡献。一季度全国规模以上工业增加值同比下降8.4%。其中，3月份工业产出规模接近去年同期水平，3月规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较 1-2月份收窄12.4个百分点。产业门类来看，基础原材料和新经济产出增加，传统制造业产值下降。3月份基础原材料和新产品生产保持较高增速。其中天然气、无纺布、化学药品原药、原油、十种有色金属、乙烯和粗钢产量分别增长9.1%、6.1%、4.5%、2.4%、2.1%、1.3%和1.2%；自动售货机、售票机，电子元件，集成电路，城市轨道车辆，太阳能电池产量分别增长35.3%、16.2%、16.0%、13.1%和3.4%。计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.9%。工业机器人和发电机组产量分别增长12.9%和20.0%。而采矿业增加值下降1.7%，制造业下降10.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降5.2%，新旧工业增加值出现分化。 图1：GDP当季同比（%） 数据来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：GDP三产业产值增速（%）（2016年—2020年） 指标名称 GDP:累计同比 GDP:环比:季调 GDP:第一产业:累计同比 GDP:第二产业:累计同比 GDP:第三产业:累计同比 2020-03 -6.80 -9.80 -3.20 -9.60 -5.20 2019-12 6.10 1.50 3.10 5.70 6.90 2019-09 6.20 1.30 2.90 5.60 7.00 2019-06 6.30 1.50 3.00 5.80 7.00 2019-03 6.40 1.60 2.70 6.10 7.00 2018-12 6.70 1.50 3.50 5.80 8.00 2018-09 6.80 1.60 3.40 5.80 8.10 2018-06 6.90 1.80 3.30 6.10 7.90 2018-03 6.90 1.50 3.20 6.20 7.80 2017-12 6.90 1.60 4.00 5.90 8.30 2017-09 7.00 1.70 3.70 6.00 8.20 2017-06 7.00 1.80 3.50 6.20 8.00 2017-03 7.00 1.60 3.00 6.10 8.00 2016-12 6.80 1.60 3.30 6.00 8.10 2016-09 6.80 1.70 3.50 6.00 8.00 2016-06 6.90 1.90 3.00 6.00 7.90 2016-03 6.90 1.50 2.90 5.80 8.00 资料来源：WIND，长城证券研究所 2、制造业和基础设施建设投资降幅仍然较大，房地产投资和销售相对较好，电子商务及生物药品制造业等抗疫相关行业投资增长可观。一季度，全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比增速-16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4个百分点。分领域看，基础设施投资同比-19.7%，制造业投资同比增速-25.2%，房地产开发投资-7.7%，降幅分别比1-2月份收窄10.6、6.3和8.6个百分点。1-3月全国商品房销售面积21978万平方米，同比-26.3%；商品房销售额20365亿元，同比-24.7%，降幅分别比1-2月份收窄13.6和11.2个百分点。分产业看，第一产业投资同比-13.8%，第二产业投资-21.9%，第三产业投资-13.5%，三产业投资下滑幅度好于一二产业。高技术产业投资、以及高技术服务业中的电子商务服务投资保持高速增长，此外生物药品制品制造业等与抗疫相关行业投资增长可观。3月29日政治局会议定调托底，4月15日国务院金稳委提出“加大逆周期调节力度”之后，预计二季度投资增速将会大幅上升。随着逆周期调节力度加大，实体经济利率进一步下降，预计本月LPR5年期及以上报价将跟随MLF利率进行一定幅度下调，可能加大居民和企业中长期贷款需求，客观上对楼市利好。 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图2：房地产投资和销售增速（%） 数据来源：WIND，长城证券研究所 3、线上零售二季度之后有望继续向好，消费被疫情抑制。一季度，社会消费品零售总额78580亿元，同比增长-19.0%。其中，3月份社会消费品零售总额26450亿元，增速-15.8%，降幅比1-2月份收窄4.7个百分点；商品零售同比增速-12.0%，降幅比1-2月份收窄5.6个百分点。受疫情影响，餐饮、旅游以及娱乐等消费几乎停摆，但线上消费潜力较大。消费类型看，餐饮收入6026亿元，下降44.3%；商品零售72553亿元，下降15.8%。与居民生活密切相关商品呈现增长态势，限额以上单位粮油、食品类，饮料类和中西药品类商品分别增长12.6%、4.1%和2.9%，比1-2月份分别加快2.9、1.0和2.7个百分点。全国网上零售额22169亿元，同比下降0.8%。其中，实物商品网上零售额18536亿元，占社会消费品零售总额的比重为23.6%。3月实物商品网上零售额同比增长5.9%，比1-2月份加快2.9个百分点；比1-2月份提高2.1个百分点。 图3：餐饮和商品零售消费数据（%） 数据来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 4、受海外疫情扩散影响一季度外贸受到较大冲击，随着欧美疫情高峰之后的复工复产，预计二季度外贸承压但下半年或有好转。出口交货值来看，一季度，全国规模以上工业企业实现出口交货值24082亿元，同比下降10.3%，降幅比1-2月份收窄8.8个百分点。3月份，全国规模以上工业企业实现出口交货值10307亿元，增长3.1%。一季度，货物进出口总额65742亿元，同比下降6.4%。其中，3月份进出口同比下降0.8%，降幅比1-2月份收窄8.7个百分点。出口12927亿元，下降3.5%；进口11532亿元，增长2.4%，其中一般贸易进口增长4.0%。一季度出口额33363亿元，同比下降11.4%；进口额32380亿元，同比下降0.7%，实现贸易顺差983亿元。一般贸易进出口占进出口总额的比重为60.0%，比上年同期提高0.4个百分点。服务贸易和加工贸易下滑，这间接影响了外贸企业的就业。 受疫情影响经济见底，是市场一致预期。财政和货币等一揽子逆周期调节措施朝着企业纾困和扩内需方向，预计下半年经济或好于上半年。当前央行逆周期调节加大，利率中枢继续下移，预计年内10年期国债收益率低点可能下降到2-2.5%。3月份R007和DR007分别为1.9997%和1.8145%，较2月份分别下降35.9BP和35.8BP。3月份同业拆借加权平均利率为1.4%，比上月和上年同期低；质押式回购加权平均利率为1.44%，也比上月和上年同期低。同时，3月银行间人民币市场现券日均成交同比增长14.6%，质押式回购日均成交同比增长5%，显示低利率条件下货币市场交易非常活跃。整体上3月份利率中枢均下移，SHIBOR隔夜利率3月平均1.2931%，较2月份下降35BP。7天逆回购调降20BP、MLF调降20BP，定向降准等措施释放长期流动性，也意在为积极的财政政策创造条件。2020年针对“翻番目标”和扶贫攻坚计划，预计中国还将进一步使用一揽子政策加大逆周期调节力度。财政方面，