大涨点评：行业估值提升，龙头公司更应享受高估值溢价

请务必阅读正文之后的重要声明部分 好 莱 客(603898.SH ) 大涨点评：行业估值提升，龙头公司更应享受高估值溢价 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：79-79 联系人分析师 杨永梅王颖华 0531-68889512S0740513120001yangym@r.qlzq.com.cn 021-20315161 wangyinghua@r.qlzq.com.cn 2015年3月23日 基本状况 总股本(百万股) 98.00 流通股本(百万股) 24.50 市价(元) 61.86 市值(百万元) 6062.28 流通市值(百万元) 1515.57 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2013A2014A2015E 2016E2017E营业收入（百万元） 649.67 901.08 1,205.3 1,552.7 1,952.8营业收入增速42.71% 38.70% 33.77% 28.82% 25.77%净利润增长率 66.88% 41.86% 35.99% 30.68% 26.89%摊薄每股收益（元）1.37 1.94 1.98 2.59 3.28 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 49.74 35.06 34.38 26.31 20.73 PEG 0.74 0.84 0.96 0.86 0.77 每股净资产（元）3.80 5.20 5.88 8.46 11.75 每股现金流量（元） 0.00 0.00 2.52 3.32 4.12 净资产收益率35.96% 37.35% 33.69% 30.57% 27.95%市净率 17.88 13.10 11.58 8.04 5.79 总股本（百万元）73.50 73.50 98.00 98.00 98.00 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：好莱客今天大涨10.01%至68.05元。  我们认为公司大涨的主要原因是公司3.21日发布公告称，公司将以自有资金投资设立全资子公司广东定家网络科技有限公司（暂定名），设立子公司的主要目的是拓展公司的营销渠道，通过“线上推广、线下体验”等方式，实施线下与线上融合的O2O商业模式。  点评：电商渠道将形成对公司线下销售渠道的有利补充，定制家居行业各公司包括索菲亚（入驻天猫、京东，设有索菲亚商城、参股舒适易佰）、尚品宅配（网上商城-新居网）等在O2O模式方面均有布局，且更有先发优势，因此行业龙头更应享受高估值溢价。定制家居行业由于其个性化定制、量体裁衣的特点，在预约后须由设计师上门提供量尺、设计、确定细节及最终价格并完成下单等，下单前的预约环节完全可以在线上完成，因此非常适合O2O模式，行业龙头公司索菲亚在电商渠道方面早有布局，且在品牌建设、产能扩充、战略布局方面均有先发优势，一定时期内将维持强者恒强不变。好莱客目前股价对应15年EPS为34xPE，而索菲亚仅为29x，我们认为龙头公司索菲亚更应享受高估值溢价。  此外，我们重申定制家居行业巨大的成长空间：集个性定制和数字化制造流通为一体的高效的家具生产模式，符合网络智能和工业4.0大势，形成对传统行业的升级替代，在6000亿家具大市场潜力巨大。行业内的龙头公司索菲亚、好莱客拥有相较于行业内其他公司的先发优势，业绩增长确定性高。  我们给予公司“买入”评级，预计2015-17年净利润增长率为35.99%、30.68%、26.89%，摊薄后EPS为1.98、2.59、3.28元，目标价79元。 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：好莱客产品平均售价不断提升 图表2：好莱客销售毛利率较高 单位：% 来源：齐鲁证券研究所 来源：WIND,齐鲁证券研究所 图表3：好莱客不同销售区域销售收入 单位：万元图表4：20141H好莱客各销售区域销售占比 2011 2012 2013 20141H 华南 5011 5692 7294 3769华东 13270 14533 21260 12279华北 5857 7355 10042 5279西南 4051 4653 7023 3888华中 7227 9211 13713 7169西北 1490 1856 2760 1392东北 1316 1641 2098 1483外销 0 0 0 0 来源：公司招股书，齐鲁证券研究所 来源：公司招股书，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表5：公司三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入4556509011,2051,5531,953货币资金99213278354564966 增长率18.28%42.7%38.7%33.8%28.8%25.8%应收款项6913151925营业成本-290-405-565-750-972-1,226存货212734415367 %销售收入63.7%62.4%62.7%62.2%62.6%62.8%其他流动资产142324263033毛利165244336456581726流动资产1402723494366661,091 %销售收入36.3%37.6%37.3%37.8%37.4%37.2% %总资产50.9%61.6%61.6%53.6%58.7%71.0%营业税金及附加-4-6-8-11-14-18长期投资000000 %销售收入0.9%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产133164211351431413营业费用-66-89-124-165-197-237 %总资产48.1%37.0%37.3%43.2%38.0%26.9% %销售收入14.6%13.7%13.7%13.6%12.7%12.1%无形资产3 3 3233529管理费用-23-31-44-59-80-104非流动资产135170217377469445 %销售收入5.1%4.8%4.9%4.9%5.2%5.3% %总资产49.1%38.4%38.4%46.4%41.3%29.0%息税前利润（EBIT）71118161221289368资产总计2764425668131,1351,536 %销售收入15.7%18.2%17.9%18.3%18.6%18.8%短期借款000000财务费用002000应付款项71150170219282354 %销售收入0.0%0.0%-0.2%0.0%0.0%0.0%其他流动负债111215192431资产减值损失00-1000流动负债82162185238306385公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益000000其他长期负债000000 %税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债82162185238306385营业利润71118162221289368普通股股东权益1942803825768291,151 营业利润率15.7%18.2%18.0%18.3%18.6%18.8%少数股东权益000000营业外收支003344负债股东权益合计2764425668131,1351,536税前利润71118165224292371 利润率15.7%18.1%18.3%18.6%18.8%19.0%比率分析所得税-11-17-22-30-39-492012201320142015E2016E2017E 所得税率15.5%14.6%13.5%13.4%13.3%13.3%每股指标净利润60101143194254322每股收益(元)0.8201.3681.9411.9792.5873.282少数股东损益000000每股净资产(元)2.6373.8055.1965.8768.46311.745归属于母公司的净利润60101143194254322每股经营现金净流(元)0.7560.0000.0002.5183.3214.119 净利率13.2%15.5%15.8%16.1%16.3%16.5%每股股利(元)0.0000.0000.0000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率31.09%35.96%37.35%33.69%30.57%27.95%2012201320142015E2016E2017E总资产收益率21.85%22.75%25.18%23.85%22.33%20.94%净利润60101143194254322投入资本收益率63.69%151.41%134.57%86.33%94.50%172.14%少数股东损益000000增长率非现金支出8 0 0142730营业总收入增长率18.28%42.71%38.70%33.77%28.82%25.77%非经营收益0 0 0-3-4-4EBIT增长率28.87%65.51%36.18%37.30%30.80%27.22%营运资金变动-13 0 0424956净利润增长率30.16%66.88%41.86%35.99%30.68%26.89%经营活动现金净流56101143247325404总资产增长率24.55%60.28%28.15%43.58%39.56%35.31%资本开支2039571711152资产管理能力投资1000000应收账款周转天数3.53.12.82.82.83.0其他000000存货周转天数24.521.419.420.020.020.0投资活动现金净流-10-39-57-171-115-2应付账款周转天数56.047.345.845.345.045.0股权募资000000固定资产周转天数101.576.768.773.680.672.7债权募资000000偿债能力其他0-15-40000净负债/股东权益-51.13%-76.19%-72.91%-61.51%-68.04%-83.92%筹资活动现金净流0-15-40000EBIT利息保障倍数-498.9-597.7-98.0———现金净流量46484576210402资产负债率29.73%36.74%32.59%29.20%26.94%25.06%来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%-15% 持有：预期未来6－12个月内波动幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上 请务必阅读正