2019年年报点评：需求导向拓展行业市场，安全收入高增彰显竞争力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月15日 深信服（300454.SZ） 计算机行业 需求导向拓展行业市场，安全收入高增彰显竞争力 ——深信服（300454.SZ）2019年年报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年年报：报告期内实现营收45.90亿元同增42.4%，实现归属于上市公司股东净利润7.59亿元同增25.8%，实现经营活动现金流量净额11.45亿元同增21.4%。 ◆安全业务高速增长，彰显强大的市场竞争力 报告期内公司中国大陆地区实现营收44.61亿元占比97.2%，相比2018年同期上升0.4pcts；海外实现营收1.29亿元占比2.8%。利润增速慢于收入增速，主要是：(1)以增值税软件退税为主的其他收益同增10.4%慢于收入增速；(2)当期确认股份支付费用1.18亿元相比2018年同期的0.43亿元大幅增加。加回股权激励费用后经调整的经营利润7.24亿元同增31%。分业务看，报告期内公司安全业务实现收入28.44亿元同增44.9%，相比2018年同期29.2%的增速上升15.8pcts。在行业景气度边际提升的背景下，公司取得远高于行业的增长表现，彰显公司强大的市场竞争力以及对行业机会的把握能力。云计算业务实现收入12.15亿元同增39.8%，企业无线业务实现收入5.32亿元同增35%。综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比2018年同期变动-1.1、-1.28、0.4、0.7pcts，表现稳健。 ◆需求导向拓展行业市场，云业务值得期待 公司在行业内领先的渠道网络的基础上，2020年将加大政府、教育、医疗、金融和大型企业等行业市场的投入，将“产品导向”销售模式逐步调整为“需求导向”销售模式，坚定不移拓展行业中高端市场，形成商业企业市场和行业市场的广泛覆盖。公司拟增发募集资金不超过15.63亿元投向软件定义IT基础架构相关产品升级项目、云化环境下的安全产品和解决方案升级项目、网络信息安全服务与产品研发基地项目，项目投入金额反应公司仍将持续加大云计算业务投入。随着超融合在私有云及混合云市场的持续渗透，公司云计算业务持续高增长可期。 ◆投资建议：维持公司2020-2021年归属于上市公司股东净利润分别为9.8、14.07亿元，预计2022年为17亿元，对应2020-2022年EPS分别为2.40、3.44、4.16元/股，维持“买入”评级。 ◆风险提示：超融合市场竞争加剧，新产品推广不达预期，下游开支缩减。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,224 4,590 6,101 7,975 10,344 营业收入增长率 30.41% 42.35% 32.92% 30.72% 29.70% 净利润（百万元） 603 759 980 1,407 1,700 净利润增长率 5.19% 25.80% 29.16% 43.52% 20.83% EPS（元） 1.50 1.86 2.40 3.44 4.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.55% 17.56% 18.76% 21.54% 21.02% P/E 111 90 69 48 40 P/B 19.5 15.7 13.0 10.4 8.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月14日 买入（维持） 当前价：166.26元 分析师 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 021-52523858 weishugen@ebscn.com 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 万义麟 (执业证书编号：S0930519080001) 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.09 总市值(亿元)：679.94 一年最低/最高(元)：83.81/223.10 近3月换手率：48.43% 股价表现(一年) -11%22%55%89%122%04-1907-1910-1901-20深信服沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.81 41.71 72.68 绝对 -6.60 33.02 68.60 资料来源：Wind 相关研报 收入延续加速态势，高研发投入夯实内功——深信服（300454.SZ）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-24 安全业务增速超预期，修内功布局长远——深信服（300454.SZ）2019年中报点评 ····································· 2019-08-24 2020-04-15 深信服 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,224 4,590 6,101 7,975 10,344 营业成本 860 1,277 1,621 2,176 2,896 折旧和摊销 76 108 48 55 66 税金及附加 43 53 71 80 103 销售费用 1,171 1,608 2,166 2,791 3,620 管理费用 130 192 256 327 424 研发费用 779 1,141 1,537 1,978 2,565 财务费用 -77 -123 -123 -242 -256 投资收益 19 29 35 60 80 营业利润 614 789 1,020 1,465 1,769 利润总额 618 791 1,021 1,466 1,771 所得税 15 32 41 59 71 净利润 603 759 980 1,407 1,700 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 603 759 980 1,407 1,700 EPS(按最新股本计) 1.50 1.86 2.40 3.44 4.16 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 943 1,145 1,292 1,648 2,079 净利润 603 759 980 1,407 1,700 折旧摊销 76 108 48 55 66 净营运资金增加 45 -1,970 -390 -447 -597 其他 220 2,248 655 633 911 投资活动产生现金流 -1,610 -1,671 -265 -436 -417 净资本支出 -314 -320 -500 -500 -500 长期投资变化 0 29 0 0 0 其他资产变化 -1,296 -1,381 235 64 83 融资活动现金流 1,185 224 93 200 185 股本变化 43 6 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 524 756 798 976 1,268 净现金流 521 -301 1,120 1,411 1,847 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 5,132 6,772 8,474 10,756 13,580 货币资金 737 325 1,445 2,857 4,704 交易性金融资产 1 1,432 1 0 0 应收帐款 302 394 524 685 888 应收票据 6 16 21 27 36 其他应收款（合计） 49 38 48 60 76 存货 128 201 256 344 457 其他流动资产 787 119 119 119 119 流动资产合计 3,045 2,671 2,569 4,263 6,472 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 29 29 29 29 固定资产 182 264 308 400 522 在建工程 0 14 235 401 526 无形资产 4 271 258 245 232 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,826 3,129 4,572 4,572 4,572 非流动资产合计 2,088 4,102 5,904 6,493 7,108 总负债 1,695 2,451 3,250 4,225 5,494 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 263 376 478 641 853 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 318 396 527 689 893 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1,510 2,223 2,975 3,892 5,087 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 132 174 221 280 353 非流动负债合计 185 228 275 333 407 股东权益 3,437 4,321 5,224 6,530 8,086 股本 403 409 409 409 409 公积金 2,148 2,618 2,632 2,632 2,632 未分配利润 1,023 1,653 2,542 3,849 5,405 归属母公司权益 3,437 4,321 5,224 6,530 8,086 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 73.3% 72.2% 73.4% 72.7% 72.0% EBITDA率 18.6% 16.6% 15.1% 15.5% 14.7% EBIT率 16.0% 13.9% 14.3% 14.8% 14.1% 税前净利润率 19.2% 17.2% 16.7% 18.4% 17.1% 归母净利润率 18.7% 16.5% 16.1% 17.6% 16.4% ROA 11.8% 11.2% 11.6% 13.1% 12.5% ROE（摊薄） 17.6% 17.6% 18.8% 21.5% 21.0% 经营性ROIC 16.7% 22.0% 19.2% 25.5% 31.8% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 33% 36% 38% 39% 40% 流动比率 2.02 1.20 0.86 1.10 1.27 速动比率 1.93 1.11 0.78 1.01 1.18 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 36% 35% 36% 35% 35% 管理费用率 4% 4% 4% 4% 4% 财务费用率 -2% -3% -2% -3% -2% 研发费用率 24% 25% 25% 25% 25% 所得税率 2% 4% 4% 4% 4% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红