加速展店奠定收入高增，品牌升级背景下业绩短期承压

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 加速展店奠定收入高增，品牌升级背景下业绩短期承压 ■公司发布2019年报：1）2019全年：营收60.30亿元/YoY+27.4%，其中凑凑餐厅收入达12.00亿元/+116%，呷哺呷哺餐厅收入40.79亿元/+14.5%，主要系公司门店扩张所致。归母净利润2.88亿元/YoY-37.7%。若剔除IFRs 16影响及IPO前股份奖励计划及限制股产生的开支，经调整归母净利润3.96亿元/-16.6%，我们判断主要系公司门店扩张以及现在餐厅升级导致成本增加所致。2）19H2: 实现营收33.59亿元/YOY+28.3%，归母净利润1.24/YOY-51%。 ■19全年新开店243家，凑凑展店54家实现加速。1）整体：19年新开店包括189家呷哺呷哺餐厅和54家凑凑餐厅，同时关闭53间餐厅。截至19年末，公司共经营1022间呷哺呷哺餐厅，102间凑凑餐厅。2）分地区：北京开店速度放缓，19年净开店4家。19年北方/南方地区净开店75/61家，截至19年末北方/南方地区门店数分别为773/249家。 ■呷哺呷哺门店升级拉升人均消费，翻台率小幅下降：1）整体门店：2019年，呷哺呷哺整体销售额46.71亿元/+14.51%，人均消费55.8元/+4.69%，主要系产品结构持续优化，定期新品推出销售增加所致；翻台率2.6次/天，同比18年2.8次/天小幅下降，我们判断主要系北方地区门店翻台率下降所致。2）分地区：随着门店全国布局扩张，公司来自北京之外城市的收入占比从18年的52.8%上升至56.8%，除上海收入小幅下降0.5%，各地区营收均有所上涨。北京地区仍为公司主要收入地区，营收20.16亿元/+4.74%，人均消费57.8元/+4.33%，领跑全国。北京地区翻台率3.5次/天，较18年的3.6次/天小幅下降，此外天津、河北、东北、山西地区翻台率为2.4/2.8/2.0/2.5次/天，均有所下降。上海、江苏、山东地区翻台率2.6/1.7/1.8次/天，与18年持平。3）同店：同店销售额36.35亿元/-1.4%，主要系市场竞争激烈，公司实施更多促销活动所致。分地区来看，河北地区同店销售额6.6亿元/+8.5%，北京同店销售额17.5亿元/+0.2%，除河北及北京同店销售增长之外，其他城市同店销售均有不同程度的下调，其中东北地区同店降幅最大为-17.1%。 ■19年受门店扩张影响，整体期间费用率小幅提升，净利率有所下滑承压。19年期间：1）原材料及消耗品：占收入比重36.9%/-0.8pct，主要系门店扩张以及原材料价格上涨所致；2）员工成本：占比25.61%/+0.94pct，主要系门店扩张及员工薪资水平提高所致；3）物业租金：占比4.21%/-8.04pct，主要系IFRs 16实施所致；4）折旧摊销：占比8.39%/+9.25pct，主要系IFRs 16实施所致；5）公用事业费用：占比3.52%/-0.09pct，费用增长主要系门店扩张所致；6）其他开支：占比6.72%/+0.62pct，主要系公司营销费用、物流费用增加及外卖业务拓展导致送餐费用增加所致；7）财务成本：占比1.57%/+1.57pct，主要系IFRs 16实施确认利息开支所致，此前公司并无任何外部借款。8）整体净利率：4.82%/-4.94pct，主要系IFRs 16实施以及门店扩张、升级导致成本增加所致；9）应收账款周转天数：2.23天，较18年的2.56天有所缩短。 ■2020年展望：门店持续扩张背景下，强化员工管理、升级产品提升单店运营效率及盈利能力。1）疫情影响：受疫情影响闭店，公司一季度营收受影响程度大。Table_Tit le 2020年04月08日 呷哺呷哺（00520.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价：9.50港元 股价（2020-04-07）：6.49港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿港元） 60.46 流通市值（亿港元） 60.46 总股本（亿股） 10.82 流通股本（亿股） 10.82 12个月价格区间 5.11/13.94港元 Tabl e_Char t 恒生指数 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 应对疫情，公司积极减少可控成本、拓展外送服务，截至日前，公司大多数门店已恢复营业，预计后续门店营收有望逐步恢复。2）人员优化：在门店大步扩张背景下，一线人员管理至关重要，公司对人才实施有史以来最严格的的全面盘点，更替弱势区域管理人员，更替激励方案，有助于门店优质的运营。3）扩充新品：积极扩充新品，丰富消费者选择，并开发下午小食产品，以补充全时段营业额。19年下半年公司推出15款产品，吸引了年轻消费者热度，保证了下半年毛利率稳定性。4）品牌宣传：在门店扩张的同时，公司将通过适用年轻人的线上传播、抖音等新方式以及传统手段对快速在新城市、地区建立品牌，为后续呷哺呷哺进入更多三四线城市的快速企稳打开局面。5）门店扩张升级：积极拓展门店数量，推动现有呷哺呷哺门店升级。充分抓住凑凑增长势头，快速建立市场地位。 ■核心逻辑：门店扩张+产品升级，价量双轮驱动成长。1）门店扩张仍具持续性：呷哺呷哺和凑凑加速展店，奠定公司收入增长基石。分地区来看，公司目前收入主要来源于北方市场，尤其是北京，当前公司正在稳步推进全国布局，南方城市门店数较少，且未来有望向三四线城市进一步下沉，新店扩张仍具有持续性。2）品牌升级，提升客单价&坪效：公司逐步推进原有呷哺呷哺门店升级为2.0版本，用餐环境和菜品品质的升级拉升客单价，提升单店盈利能力；中高端品牌凑凑加速展店，“茶饮+火锅”的餐饮复合业态创新模式，帮助提高单店坪效。3）外延业务创造增量：2019年公司调料品销售0.90亿元/+55.39%；同时外卖业务快速扩张，2019年公司继续提供外送服务“呷哺小鲜”及即食火锅业务“呷煮呷烫”，以拓展外送品类。外卖业务开通城市从18年的64个城市拓展至84个城市。外卖收入占公司总营收约5%，约为3亿元。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价9.50港元。受益于门店持续扩张，以及门店、产品升级带动客单价提升，我们预计公司2020-22年的整体归母净利润分别为1.2亿元/5.2亿元/6.4亿元，增速-58.78%/335.54%/24.5%，EPS分别为0.11元/0.48元/0.60元，6个月目标价为9.50港元。 ■风险提示：新冠肺炎反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，管理能力不及预期，原料上涨超预期风险，行业竞争加剧风险等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 4,759.21 6,083.73 6207.99 8401.81 10084.71 归母净利润 462.48 288.10 118.75 517.22 643.92 每股收益(元) 0.43 0.27 0.11 0.48 0.60 每股净资产(元) 2.08 2.21 2.76 3.86 5.11 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 11.90 19.10 46.33 10.64 8.54 市净率(倍) 2.45 2.31 1.85 1.32 1.00 净利润率 9.8% 4.8% 2.0% 6.3% 6.5% 净资产收益率 20.6% 12.1% 4.0% 12.4% 11.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 cVbWvYoYkViZnV9YyXpPtO9PdN8OnPpPnPpPkPmMnRfQmMxP8OrQsMMYnMvNwMmQpO 3 公司快报/呷哺呷哺 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：呷哺呷哺利润表2020-22年预测（单位：百万元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2766.41 3683.59 4759.21 6083.73 6207.99 8401.81 10084.71 主营业务收入 2758.14 3663.99 4734.08 6030.17 6152.62 8326.87 9994.76 YOY 32.84% 29.21% 27.38% 2.03% 35.34% 20.03% 其他营业收入 8.27 19.6 25.13 53.56 55.37 74.94 89.95 占主营收入比例 0.30% 0.53% 0.53% 0.89% 0.9% 0.9% 0.9% 营业总支出 2358.83 3163.15 4212.68 5480.17 5907.33 7453.31 8896.09 原材料及耗材 979.26 1,365.24 1784.481 2225.05 2214.94 3080.94 3698.06 占主营收入比例 35.5% 37.3% 37.7% 36.9% 36% 37% 37% 员工成本 651.96 833.366 1167.868 1544.35 1845.79 2040.08 2448.72 占主营收入比例 23.6% 22.7% 24.7% 25.6% 30% 25% 25% 物业租金 356.97 441.242 579.751 253.82 369.16 349.73 399.79 占主营收入比例 12.9% 12.0% 12.2% 4.2% 6.0% 4.2% 4.0% 公用事业费用 108.95 131.559 170.695 212.19 215.34 291.44 349.82 占主营收入比例 4.0% 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 其他开支 146.95 238.817 288.767 405.37 399.92 524.59 599.69 占主营收入比例 5.3% 6.5% 6.1% 6.7% 6.5% 6.3% 6.0% 折旧摊销 113.97 151.325 221.117 839.39 861.37 1165.76 1399.27 占主营收入比例 4.1% 4.1% 4.7% 13.9% 14% 14% 14% 营业利润 407.58 520.45 546.53 603.56 300.66 948.51 1188.63 加：利息收入 17.92 13.88 9.72 减：利息支出 94.85 92.29 124.90 149.92 占主营收入比例 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 其他非经营性损益 22.42 -34.49 1.34 -44.38 -50 0 0 非经常项目前利润 447.92 499.84 557.59 464.33 158.37 823.61 1038.71 加：非经常项目损益 25.21 42.95 51.85 38.86 44.55 45.09 42.83 除税前利润 473.12 542.79 609.44 503.19 202.92 868.69 1081.54 减：所得税 105.09 122.62 147.47 212.56 81.2 347.5 432.6 所得税率 22.2% 22.6% 24.2% 42.2% 40% 40% 40% 净利润 368.