上游资源有保障，铝全产业链生产优势待显

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国铝业（601600）：上游资源有保障，铝全产业链生产优势待显 2020年04月01日 推荐/维持 中国铝业 公司报告  事件：公司发布2019年度报告。公司2019全年实现营业收入1901亿元，同比增长5.46%；实现归母净利润8.51亿元，同比增长2.38%；归母扣非净利润2.30亿元，同比增加93.46%；基本每股收益0.037元，同比-10.9%。  公司全产业链生产及高铝土矿自给率形成竞争优势：公司是中国铝行业唯一具备由铝土矿开采至铝合金生产，由物流贸易至新能源发电完整一体化的铝产业链巨型生产企业，全产业链生产模式有助维持公司经营的稳定性。此外，公司控制的铝土矿资源量约为25.47亿吨，其中国内铝土矿资源7.37亿吨，约占全国总储量的42%；国外铝土矿资源量18.1亿吨（包括几内亚BOFFA项目，较去年同期降0.6亿吨），使用年限超60年，公司铝土矿自给率远超行业平均水平并已达到50%以上，铝土矿资源的高自给率有助公司资源溢价的形成。至2019年，公司氧化铝/碳素/精细氧化铝产能为全球第一、原铝产能全球第二。  贸易板块贡献主营收入，氧化铝板块贡献主要利润：贸易板块影响公司主营规模，但氧化铝板块贡献公司主要利润。公司核心三大业务板块营收显现分化，贸易板块营收因电铝及氧化铝贸易量的增加而明显增厚（+11.7%占总营收比例升至83.5%），但氧化铝及原铝板块因氧化铝价格下跌（年FOB-29.6%）及原铝销量下降（-9.1%）而导致营收各出现-0.6%及-8.8%的回落，并导致铝板块核心毛利率降至6.95%。此外，贸易及氧化铝板块毛利率分别-0.86%及-3.99%至1.46%及10.97%，原铝板块毛利率+3%至8.32%，主因氧化铝价格及用电成本下降。  公司氧化铝产量占全国20%，铝业务销售因行业低迷而现萎缩：公司2019年氧化铝产量+2.5%至1380万吨，占全国氧化铝总产量19.3%；电解铝产量-9.1%至379万吨，占全国电铝总产量10.5%。氧化铝及电铝销量双下滑反映出行业弱化对公司运营状况的负面影响，其中公司氧化铝销量-2.95%至723万吨，电铝销量-11.9%至379万吨，公司电解铝库存量增长28%，公司电铝库存的流动性及对冲压力增大。  海外市场风险有限，公司经营状态稳定：铝行业营收分布方面，公司大陆地区营收占总营收比例96.9%，整体毛利率7.14%；境外地区营收仅占3.1%，毛利仅为0.78%。考虑到疫情扩撒化导致海外营收不确定性的加大，公司主营收入的分布特点对公司2020年营收形成一定安全壁垒。此外，公司资产负债率连续5年下降至65.17%，三费占比下降0.42pct至5.43%。公司年内处置中铝南海、宁夏中宁产生的投资收益及处置山西华圣电解铝指标产生的资产收益是非母净利增加的主因。  多项目即将投产，盈利能力进一步提升：几内亚1200万吨/年的BOFFA铝土矿项目即将投产，2020年3月该项目1号线铝土矿输送系统重载试车成功，第一船铝土矿已抵达日照港。广西防城港200万吨氧化铝项目预计在2020年投产，满产后公司氧化铝产能将提升15%以上，预计每年可产生54亿元的现金流贡献。公司铝产业链上游供给端有产量持续增长的预期，有助公司营收规模的进一步释放。  铝价：铝价进入2020年在库存激增与原油价格再调整双压下跌破完全生产成本，进入三月已有62.5万吨电铝产能进入减产检修，后期铝供应显现刚性的概率加大；境内消费因铝加工企业开工率提升而回暖，但铝材出口因疫情扩散而弱化，考虑到后期需求仍有集中体现预期，铝消费或呈前低后高，年均价或为12000元/吨左右。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为1813.7/1967.9/2060.0亿元；归母净利润分别为8.4/10.0/11.8亿元；EPS分别为0.05/0.06/0.07元，对应PE分别为58.3/49.0/41.6，维持“推荐”评级。  风险提示：铝价长期处于成本线之下；下游铝需求下滑；公司经营运输风险显现。 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 180,240.15 190,074.16 181,366.47 196,792.29 205,996.91 归母净利润（百万元） 870.23 851.00 840.29 1,000.12 1,179.30 增长率（%） -31.99% -7.45% -5.89% 19.02% 17.92% 每股收益 0.04 0.04 0.05 0.06 0.07 PE 65.45 77.84 58.34 49.02 41.57 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是全球最大的氧化铝、精细氧化铝、高纯铝生产供应商，是集铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合金产品生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的大型生产经营企业。 交易数据 52周股价区间（元） 2.92-4.06 总市值（亿元） 497.06 流通市值（亿元） 381.9 总股本/流通A股（万股） 1702267/1307871 流通B股/H股（万股） /394397 52周日均换手率 0.55 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号: S1480510120012 分析师：胡道恒 021-25102923 hudh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519080001 分析师：张天丰 021-25102858 tfzhang901@126.com 执业证书编号: S1480118100014 -34.7%-24.7%-14.7%-4.7%5.3%15.3%4/16/18/110/112/12/1中国铝业 沪深300 P2 东兴证券公司报告 中国铝业（601600）：上游资源有保障，铝全产业链生产优势待显 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产合计 58895 48714 56809 61811 65133 营业收入 180240 190074 181366 196792 205997 货币资金 21296 9065 18137 19679 20600 营业成本 164310 176256 169041 183063 192172 应收账款 5206 4559 4969 5392 5644 营业税金及附加 1409 1431 1360 1476 1545 其他应收款 4890 5639 5381 5839 6112 营业费用 2497 1673 1814 1968 2060 预付款项 1550 864 1202 1568 1952 管理费用 2927 2991 2720 2952 3090 存货 20460 19515 18525 20062 21060 财务费用 4484 4720 4341 4842 4242 其他流动资产 2519 2635 2461 2769 2953 研发费用 627 941 960 979 998 非流动资产合计 141981 154357 145997 137303 128546 资产减值损失 2471.99 -1424.16 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 9757 12898 13156 13419 13687 公允价值变动收益 100.97 -9.85 0.00 0.00 0.00 固定资产 93213 90972 83571 75503 66966 投资净收益 739.99 1160.71 400.00 450.00 500.00 无形资产 13649 15805 15826 15947 16167 加：其他收益 75.88 78.63 75.00 80.00 85.00 其他非流动资产 2710 2133 2421 2480 2520 营业利润 2424 1957 1785 2142 2535 资产总计 200876 203071 202806 199113 193678 营业外收入 361.51 408.40 385.00 390.00 398.00 流动负债合计 74749 69170 83130 77968 70741 营业外支出 355.47 251.95 303.00 310.00 312.00 短期借款 39296 21238 35852 29636 21701 利润总额 2430 2114 1867 2222 2621 应付账款 8568 7858 6947 7523 7897 所得税 822 626 467 556 655 预收款项 0 19 19 19 19 净利润 1608 1488 1400 1667 1965 一年内到期的非流动负债 6320 5071 5695 5695 5695 少数股东损益 738 637 560 667 786 非流动负债合计 58458 63176 53303 53256 53259 归属母公司净利润 870 851 840 1000 1179 长期借款 42756 35496 35496 35496 35496 主要财务比率 应付债券 9698 16737 13217 13217 13217 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 133207 132346 136433 131224 124000 成长能力 少数股东权益 15254 16065 16626 17292 18079 营业收入增长 0.09% 5.46% -4.58% 8.51% 4.68% 实收资本（或股本） 14904 17023 17023 17023 17023 营业利润增长 -22.55% -19.26% -8.79% 20.01% 18.30% 资本公积 30105 28128 28128 28128 28128 归属于母公司净利润增长 -36.87% -2.21% -1.26% 19.02% 17.92% 未分配利润 -2723 -2124 -1410 -560 443 获利能力 归属母公司股东权益合计 52415 54660 49747 50597 51599 毛利率(%) 8.84% 7.27% 6.80% 6.98% 6.71% 负债和所有者权益 200876 203071 202806 199113 193678 净利率(%) 0.89% 0.78% 0.77% 0.85% 0.95% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 0.43% 0.42% 0.41% 0.50% 2018A 2019A 2020E