点评报告：水泥巨头量价齐升，百亿盈利价值之选

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 5,299 流通股本(百万股) 5,299 市价(元) 26 市值(百万元) 137,782 流通市值(百万元) 137,782 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：26.0 目标价格：30 分析师：黄诗涛 执业证书编号：S0740517010006 电话： Email：huangst@r.qlzq.com.cn 联系人：张琰 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 H1量价齐升，水泥巨头再腾飞 2 业绩大增符合预期，再乐观一点！ 3 一季度量稳价升，全年继续看好 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 50,976 55,932 78,305 86,135 94,749 增长率yoy% -16.10% 9.72% 40.00% 10.00% 10.00% 净利润 7,516 8,530 14,547 16,272 17,927 增长率yoy% -31.63% 13.48% 70.54% 11.86% 10.17% 每股收益（元） 1.42 1.61 2.74 3.07 3.38 每股现金流量 1.87 2.49 3.85 3.83 4.57 净资产收益率 10.66% 11.13% 17.16% 17.52% 17.60% P/E 18.33 16.15 9.47 8.47 7.69 P/B 1.95 1.80 1.63 1.48 1.35 投资要点  事件：海螺水泥公布2017年三季报，报告期内公司实现营业收入500.3亿元，同比增长31.86%；实现归母净利98.1亿元，同比增长64.34%；单季度实现收入181.3亿，归母净利约为30.9亿。  水泥价格上行和市占率的稳定增长，是海螺盈利高增的核心驱动力。2017Q1-3，公司水泥熟料综合销量合计约为2.1亿吨，同比增长5.7%，而同期全国水泥产量基本没有增长，海螺水泥依然凭借自身竞争优势，维持市占率稳步提升的趋势。在全国水泥行业缩量提价，产量基本走平的情况下，我们认为，海螺销量增长一方面是因为海螺所属区域内需求相对较好；另一方面是因为环保监测、矿山控制、阶梯电价等措施趋严带动行业门槛不断提升，导致小企业生产成本出现抬升，复产、超产的难度增大、意愿降低，区域内的市场被大企业逐渐填补。  供给侧驱动价格持续回升，海螺吨盈利能力超过14年水平。2017 年全水泥行业推动空前严格的全国性错峰限产，企业参与度进一步提升，监管到位；错峰生产平稳了淡季的水泥价格表现，而低库存水平进入旺季后部分区域熟料、水泥均出现短期供不应求；与此同时水泥行业企业间协同不断深化，企业对于盈利诉求趋于统一。海螺的主要经营区域内，水泥整个旺季处于紧平衡状态，在大企业带头推动下，水泥价格出现明显上涨。吨盈利大幅提升是业绩高增的核心原因。2017年前三季度海螺吨毛利为77元/吨，同比上升16.7元/吨，吨净利为45.4元/吨，同比上升16.9元/吨；Q3吨毛利为77元/吨，同比上升10.5元/吨，吨净利为40.4元/吨。从盈利能力上看，公司的三季度吨盈利能力已经超过2014同期。且因为淡季企业间有力协同，环比吨毛利仅呈现季节性的小幅回调。  经营效率持续优化，资产负债率维持稳定。公司前三季度吨三费为23.2元/吨，其中吨销售/管理/财务费用分别为11.8元/10.6元/0.8元，同比分别变动0.2元/-0.6元/-0.4元。公司费用端整体维持稳定优化趋势。公司Q3资产负债率为26.3%，环比维持稳定。  四季度水泥价格具备超预期基础。在当前水泥整体供需紧平衡情况下，我们认为仍然存在几个可能导致供需关系进一步收紧的“X因素”。如水泥首次推出的秋季临时错峰；区域环保力度增强（徐州市10月21日已经率先启动环保预案要求水泥钢铁企业减产50%以上、安徽铜陵宣城等地推限产30%紧急预案）；能耗压力带来的限产行为（浙江富阳、长兴地区水泥已因耗电量问题临时停产，(1%)11%22%34%46%58%10/28/1612/28/162/28/174/30/176/30/178/31/17海螺水泥 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年10月28日 海螺水泥(600585)/水泥制造 水泥巨头量价齐升，百亿盈利价值之选 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 后续停产有可能在全省范围开展）；“2+26”城面临采暖季工业错峰限产，各区域行动方案将陆续出台，北方秋冬季错峰限产序幕也即将拉开。我们认为，今年四季度到明年一季度，将是史上因环保压力、能耗压力等导致的最严限产季，建立在当前水泥整体供需已然相对紧张的情况下，一旦“X因素”发生，那么价格可能将大幅上涨，而海螺水泥四季度盈利具备超预期可能。  投资建议：我们继续维持2017年初对行业景气走势“淡季微幅下跌，全年高位震荡向上，四季度才是价格高点”的判断已经提前兑现，7月提出的水泥价格四季度华东涨百元的判断也得到证实。我们预计后续水泥库存将持续回落，诸多“X因素”或将导致旺季涨价幅度超过市场预期。我们认为2017年四季度水泥的供需关系会比2016年四季度更紧，低库存进入2018年后，水泥价格仍然将具备上涨动力。 在当前政治经济大环境下，水泥行业整体需求在未来数年仍将高位维持稳定。从细分区域看，华东和华南地区具备较强的经济活力和较大的需求总量，同时行业竞争格局较好，未来水泥价格维持高位的可能性较强，甚至有百尺竿头更进一步的趋势；而当前相对弱势的北方、西南地区，随着需求释放和行业格局的进一步优化，整体供需关系也将持续好转，区域内企业盈利具备向上弹性。同时供给侧改革的不断深化，也将加速水泥行业供需关系进一步向好。  我们认为海螺水泥作为行业龙头企业，在未来不断好转的行业格局中，进一步增强行业地位、提升高市场份额、提升盈利能力和盈利稳定性，具备较强配置价值。我们预测公司2017年盈利为145亿，EPS为2.74，对应当前PE 9X，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济大幅下滑，供给侧改革推进不达预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  事件：海螺水泥公布2017年三季报，报告期内公司实现营业收入500.3亿元，同比增长31.86%；实现归母净利98.1亿元，同比增长64.34%；单季度实现收入181.3亿，归母净利约为30.9亿。 图表1：海螺水泥收入情况 图表2：海螺水泥归母净利情况 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表3：海螺水泥单季度收入情况 图表4：海螺水泥单季度归母净利情况 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所  水泥价格上行和市占率的稳定增长，是海螺盈利高增的核心驱动力。 2017Q1-3，公司水泥熟料综合销量合计约为2.1亿吨，同比增长5.7%，而同期全国水泥产量基本没有增长，海螺水泥依然凭借自身竞争优势，维持着市占率稳步提升的趋势。 图表5：海螺水泥分季度销量情况 来源：wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 在全国水泥行业缩量提价，产量基本走平的情况下，我们认为，海螺销量增长一方面是因为海螺所属区域内需求相对较好；另一方面是因为环保监测、矿山控制、阶梯电价等措施趋严带动行业门槛不断提升，导致小企业生产成本出现抬升，复产、超产的难度增大、意愿降低，区域内的市场被大企业逐渐填补。  供给侧驱动价格持续回升，海螺吨盈利能力超过14年水平。2017 年全水泥行业推动空前严格的全国性错峰限产，企业参与度进一步提升，监管到位；错峰生产平稳了淡季的水泥价格表现，而低库存水平进入旺季后部分区域熟料、水泥均出现短期供不应求；与此同时水泥行业企业间协同不断深化，企业对于盈利诉求趋于统一。海螺的主要经营区域内，水泥整个旺季处于紧平衡状态，在大企业带头推动下，水泥价格出现明显上涨。吨盈利大幅提升是业绩高增的核心原因。 2017年前三季度海螺吨毛利为77元/吨，同比上升16.7元/吨，吨净利为45.4元/吨，同比上升16.9元/吨；Q3吨毛利为77元/吨，同比上升10.5元/吨，吨净利为40.4元/吨。从盈利能力上看，公司的三季度吨盈利能力已经超过2014同期。且因为淡季企业间有力协同，环比吨毛利仅呈现季节性的小幅回调。 图表6：海螺水泥Q1-3吨毛利情况 图表7：海螺水泥Q3单季度吨毛利情况 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 图表8：海螺水泥Q1-3吨净利情况 图表9：海螺水泥Q3单季度吨净利情况 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评  经营效率持续优化，资产负债率维持稳定。公司前三季度吨三费为23.2元/吨，其中吨销售/管理/财务费用分别为11.8元/10.6元/0.8元，同比分别变动0.2元/-0.6元/-0.4元。公司费用端整体维持稳定优化趋势。公司Q3资产负债率为26.3%，环比维持稳定。 图表10：海螺水泥Q1-3吨三费情况 图表11：海螺水泥Q3单季度吨三费情况 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表12：海螺水泥资产负债率情况 来源：中泰证券研究所  四季度水泥价格具备超预期基础。在当前水泥整体供需紧平衡情况下，我们认为仍然存在几个可能导致供需关系进一步收紧的“X因素”。如水泥首次推出的秋季临时错峰；区域环保力度增强（徐州市10月21日已经率先启动环保预案要求水泥钢铁企业减产50%以上、安徽铜陵宣城等地推限产30%紧急预案）；能耗压力带来的限产行为（浙江富阳、长兴地区水泥已因耗电量问题临时停产，后续停产有可能在全省范围开展）；“2+26”城面临采暖季工业错峰限产，各区域行动方案将陆续出台，北方秋冬季错峰限产序幕也即将拉开。我们认为，今年四季度到明年一季度，将是史上因环保压力、能耗压力等导致的最严限产季，建立在当前水泥整体供需已然相对紧张的情况下，一旦“X因素”发生，那么价格可能将面临大幅上涨，而海螺水泥四季度盈利具备超预期可能。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司点评  投资建议：我们继续维持2017年初对行业景气走势“淡季微幅下跌，全年高位震荡向上，四季度才是价格高点”的判断已经提前兑现，7月提出的水泥价格四季度华东涨百元的判断也得到证实。我们预计后续水泥库存将持续回落，诸多“X因素”或将导致旺季涨价幅度超过市场预期。我们认为2017年四季度水泥的供需关系会比2016年四季度更紧，低库存进入2018年后，水泥价格仍然将具备上涨动力。  在当前政治经济大环境下，水泥行业整体需求在未来数年仍将高位维持稳定。从细分区域看，华东和华南地区具备较强的经济活力和较大的需求总量，同时行业竞争格局较好，未来水泥价格维持高位的可能性较强，甚至有百尺竿头更进一步的趋势；而当前相对弱势的北方、西南地区，随着需求释放和行业格局的进一步优化，整体供需关系也将持续好转，区域内企业盈利具备向上弹性。同时供给侧改革的不断深化，也将加速水泥行业供需关系进一步向好。  我们认为海螺水泥作为行业龙头企业，在未来不断好转的行业格局中，进一步增强行业地位、提升高市场份额、提升盈利能力和盈利稳定性，具备较强配置价值。我们预测公司2017年盈利为145亿，EPS为2.74，对应当前PE 9X，维持