光伏胶膜龙头稳步成长，平台化膜巨头初具雏形

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 福斯特 603806.SH 光伏胶膜龙头稳步成长，平台化膜巨头初具雏形 公司公布2019年年报，实现营业收入63.78亿元（+32.61%），实现归母净利润9.57亿元（+27.39%），扣非后归母净利润为8.11亿元（+88.20%），其中信用减值损失冲回1.11亿元。业绩表现略高于市场预期，扣非后符合市场预期。 核心观点  光伏胶膜量利齐升，感光干膜加速突破。光伏胶膜2019年销售7.49亿平米（+28.9%），实现收入56.95亿元（+37.1%），单位毛利为1.57元/m2，（+0.2元/m2）；其中Q4公司毛利率达到阶段性新高22.02%（+2.58pct），环比提高1.83pct；光伏胶膜整体处于产量持续增加，毛利率逐季改善态势。感光干膜作为公司横向拓展中寄予厚望的核心品类，2019年销售0.14亿平米（+83.8%），实现收入0.57亿元（+94.6%）；毛利率为7.21%（+0.95pct），成功打入深南电路、景旺电子等国内PCB龙头供应链，预计随着国产供应链需求+可转债资金落地+2.16亿平米产能逐步达产，感光干膜将加速放量，毛利率也将回归正常水平。其他业务相对稳定。  期间费用率再创新低，应收账款风险整体可控。2019年公司期间费用率为达到新低6.48%（-0.7pct），主要原因在于规模和管理优化带来的管理费用率下降和平台化研发协同带来的研发费用率优化。应收款项达到30.5亿元，资产占比超过35%，但多数为一年期内账款，且通过应收款项融资+严格计提政策+资产抵扣等方式实现资金回流，整体风险可控。  公司成长逻辑未变，受疫情影响相对小。近期光伏板块回调明显，主要是海外疫情蔓延对今年装机的影响程度不确定。我们认为，一方面疫情对装机影响更多为延后而非消失，公司20%的资产负债率和18.8亿货币资金抗风险能力更强；另一方面，胶膜降价空间不大，但销量上或受益需求延后导致其他环节供需恶化降价反而刺激下游装机增长逻辑，增长仍然确定。 财务预测与投资建议  我们预测2020-2022年公司的EPS分别为1.94/2.21/2.62元（原预测为1.76/2.14/未预测，主要上调高端胶膜占比），按照FCFF估值，认为公司权益价值约284亿元，对应2020年PE为28倍，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；新产品推广不及预期；竞争加剧份额丧失。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (上调) 股价（2020年03月20日） 40.63元 目标价格 54.32元 52周最高价/最低价 53.32/32.8元 总股本/流通A股（万股） 52,260/52,260 A股市值（百万元） 21,233 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2020年03月22日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -8.28 -22.03 -8.51 16.29 相对表现 -2.07 -10.17 0.55 21.04 沪深300 -6.21 -11.86 -9.06 -4.75 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghao@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,810 6,378 7,621 9,189 10,466 同比增长(%) 4.9% 32.6% 19.5% 20.6% 13.9% 营业利润(百万元) 858 1,094 1,162 1,320 1,566 同比增长(%) 26.8% 27.5% 6.2% 13.6% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 751 957 1,015 1,154 1,369 同比增长(%) 28.4% 27.4% 6.1% 13.6% 18.6% 每股收益（元） 1.44 1.83 1.94 2.21 2.62 毛利率(%) 19.7% 20.4% 20.6% 20.7% 21.4% 净利率(%) 15.6% 15.0% 13.3% 12.6% 13.1% 净资产收益率(%) 14.2% 15.8% 15.0% 15.5% 16.3% 市盈率 28.3 22.2 20.9 18.4 15.5 市净率 3.8 3.3 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 独占光伏胶膜市场半壁江山，穿越周期尽享平价成长硕果： 2019-12-30 福斯特年报点评 —— 光伏胶膜龙头稳步成长，平台化膜巨头初具雏形 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 光伏胶膜量利齐升，感光干膜加速突破 公司2019年实现营业收入63.78亿元（+32.61%），实现归母净利润9.57亿元（+27.39%），扣非后归母净利润为8.11亿元（+88.20%），表现稳健。其中，非经常损益为1.47亿元，主要来自P3厂区资产处置赔偿（0.7亿元）和坏账冲回（0.51亿元），属于一次性收益。值得注意的是，公司应收账款坏账计提相对严格，部分坏账未来仍存在冲回的可能性。 图1：2015-2019年公司业绩 图2：2019年非经常性损益结构 2019年 备注 非流动性资产处置损益 0.63亿 主要来自P3厂区资产处置补偿 政府补助 0.3亿 理财投资收益 0.33亿 理财产品 坏账准备冲回 0.51亿 转回前期计提的应收票据信用减值损失 其他 -0.3亿 合计 1.47亿 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 光伏胶膜持续满产满销，毛利率仍在逐季改善。2019年公司主营业务光伏胶膜生产7.5亿平米，产能利用率为102.8%；销售7.49亿平米，同比增加28.88%，全球市占率超过50%。毛利率方面，公司2019年全年毛利率为20.36%，同比提高0.69pct；其中2019Q4毛利率达到阶段性新高22.02%，同比提高2.58pct，环比提高1.83pct。从2019年下半年表现来看，即使胶膜主要原料EVA树脂有所涨价，但公司通过产品结构优化（提高白色EVA和POE膜等高附加值产品的出货）和对下游一定的议价权（占比高，出货和质量稳定）实现成本的向下转移，确保公司盈利稳定。 图3：公司和光伏胶膜毛利率回升（%） 图4：2019年毛利率逐季改善 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 33.33 39.52 45.85 48.10 63.78 6.47 8.48 5.85 7.51 9.57 (40)(20)020406001020304050607020152016201720182019营收（亿元）归母净利润（亿元）营收增速（%）利润增速（%）152025303520152016201720182019公司毛利率光伏胶膜毛利率-4%-2%0%2%4%6%8%16%17%18%19%20%21%22%23%2018Q12018Q32019Q12019Q3公司毛利率(左）原料价格环比（右）胶膜售价环比（右） qRoQsPnQxPmNzQnMrNzRnMaQaOaQnPqQoMqQeRqQtQfQtRtQaQrQtRNZqNwOMYtPmP 福斯特年报点评 —— 光伏胶膜龙头稳步成长，平台化膜巨头初具雏形 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 感光干膜成为公司膜平台转型的重要抓手，已突破多家大型PCB客户，产品加速放量中。2019年，公司感光干膜销售1423.55万平米，同比增长83.79%；实现收入5721.95万元，同比增加94.88%。同时，深南电路、景旺电子、奥士康等国内大型PCB厂商已完成公司的产品导入；考虑到全球PCB产业向大陆转移对原材料供应链国产化的内生需求，以及感光干膜仅半年的存储期，公司的订单将会快速增加；预计随着公司年产2.16亿平米感光干膜的逐步达产，感光干膜的销量将快速增加，成为公司重要产品品类。 其他业务方面，背板贡献收入5.3亿，同比增长3%；但受到行业激烈竞争的影响，公司销售单价和毛利率均有所下滑。热熔网膜和太阳能发电系统规模保持稳定。 图5：感光干膜收入和盈利情况 图6：背板业务收入及毛利率 数据来源：Wind，东方证券研究所预测 数据来源：Wind，东方证券研究所 期间费用率再创新低，应收账款规模整体可控 从期间费用率来看，公司2019年达到新低6.48%，同比下降0.7pct。分项目来看，财务费用率和销售费用率整体保持稳定；管理费用率为1.53%，同比下降0.22pct，主要系规模效应和管控优化带来的职工薪酬等费用率下降；研发费用率为3.18%，同比下降0.55pct；我们认为研发费用率下降主要是公司规模和品类扩大后的研发协同作用，2019年公司研发投入绝对值超过2亿，同比增长13.4%；此外，高端白色EVA胶膜和POE胶膜出货占比的持续提高，应用于BIPV组件的网格透明背板推出，感光干膜高端产品LDI干膜占比提升，FCCL等电子产品持续推进，亦证明。 图7：公司期间费用率（%） 图8：公司应收项目情况（亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 647.54 2,936.22 5721.95840000%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600007000080000900002017201820192021E收入（万元）毛利率05101520253035012345620152016201720182019收入（亿元）毛利率（%）(1)01234520152016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率7.93 10.84 14.91 15.28 1.36 8.20 9.47 9.53 11.39 16.32 12.78 0510152025303520152016201720182019应收票据应收账款应收款项融资 福斯特年报点评 —— 光伏胶膜龙头稳步成长，平台化膜巨头初具雏形 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 应收款项随经营规模扩大而持续扩大。截止2019年底，公司应收款项超过30亿，超过公司总资产的35%，主要是下游组件客户自身现金流状况不佳，回款期较长，导致2019年净现比仅为45%。但我们认为应收账款风险整体可控，主要因为：1）2019年公司调整会计准则，单列应收款项融资项目12.8亿元，该项