胶膜业务增长确定，膜平台公司初具雏形

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 福斯特 603806.SH 胶膜业务增长确定，膜平台公司初具雏形 4月23日，公司公布一季报。2020Q1公司实现营收15.09亿元（-6.54%），归母净利润1.54亿元（-28.24%），扣非净利润1.49亿元（+3.22%)，业绩符合市场预期。 核心观点  胶膜销量同比下滑导致收入小幅下降，毛利率仍在改善。公司胶膜销售1.7亿平米（-13.8%），主要系去年同期产销率较高达到120%，而今年为正常的98%；受益于高毛利的白色EVA和POE胶膜出货占比提高，胶膜均价达到新高8.02元/m2（同比增加8.1%，环比增加0.4%）；胶膜业务总贡献13.71亿元收入（-6.7%）；同时EVA树脂采购均价为11.81元/kg，（同比仅提高4.0%，环比下降1.2%），公司毛利率为21.8%（同比增加3.3pct，环比下滑0.2pct）。背板板块，公司保持稳定，贡献收入10.70亿元（-6.2%）。  信用减值损失和资产处置收益变动导致净利润同比下滑。公司Q1利润下滑幅度大于收入，系信用减值损失增加较去年增加0.6亿元，且去年同期有0.69亿元的资产处置收益，叠加财务费用同比减少0.28亿元。三部分合计影响同期利润1亿元左右，高于实际归母净利润下滑幅度0.61亿元。  公司胶膜业务长期成长确定。长期看，光伏装机仍有数倍空间，而胶膜作为组件必需品，已成为需求的“风向标”，公司作为龙头业绩增长确定性强。短期看，疫情影响下光伏装机预期下调；考虑需求仅延后，且组件降价刺激，预计后续需求反弹力度较强，公司市占率稳定，以全年维度业绩受影响小。目前主产业链多数环节龙头盈利能力持续探底，而胶膜成本占比不高、降价空间不大，公司掌握定价权，盈利仍然稳定；此外，近期原油价格大跌，胶膜主要原料EVA树脂与原油价格正相关性较强，短期或有所受益。公司电子材料业务加速放量，明年实现年产2.16亿平米感光产能，平台初具雏形。 财务预测与投资建议  我们预测公司2020-2022年EPS分别为1.79/2.10/2.58元（原预测为1.94/2.21/2.62，主要下调胶膜出货量），按照FCFF估值，公司权益价值约303亿元，目标价57.97元，对应2020年PE32倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；新产品推进不及预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月23日） 47.12元 目标价格 57.97元 52周最高价/最低价 53.32/32.8元 总股本/流通A股（万股） 52,260/52,260 A股市值（百万元） 24,625 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2020年04月24日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.83 15.60 -3.24 31.44 相对表现 3.11 7.12 1.11 36.15 沪深300 0.72 8.48 -4.35 -4.71 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghao@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,810 6,378 6,995 8,961 10,518 同比增长(%) 4.9% 32.6% 9.7% 28.1% 17.4% 营业利润(百万元) 858 1,094 1,071 1,260 1,541 同比增长(%) 26.8% 27.5% -2.1% 17.6% 22.3% 归属母公司净利润(百万元) 751 957 935 1,100 1,346 同比增长(%) 28.4% 27.4% -2.3% 17.6% 22.4% 每股收益（元） 1.44 1.83 1.79 2.10 2.58 毛利率(%) 19.7% 20.4% 20.7% 20.9% 21.5% 净利率(%) 15.6% 15.0% 13.4% 12.3% 12.8% 净资产收益率(%) 14.2% 15.8% 13.6% 14.5% 15.8% 市盈率 32.8 25.7 26.3 22.4 18.3 市净率 4.4 3.8 3.4 3.1 2.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 光伏胶膜龙头稳步成长，平台化膜巨头初具雏形： 2020-03-22 独占光伏胶膜市场半壁江山，穿越周期尽享平价成长硕果： 2019-12-30 福斯特季报点评 —— 胶膜业务增长确定，膜平台公司初具雏形 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 494 1,881 699 896 1,052 营业收入 4,810 6,378 6,995 8,961 10,518 应收票据及应收账款 2,668 1,769 3,497 4,480 5,259 营业成本 3,864 5,079 5,543 7,092 8,252 预付账款 36 60 56 72 84 营业税金及附加 19 22 24 31 36 存货 780 909 1,109 1,418 1,650 营业费用 87 113 122 155 182 其他 1,037 2,125 862 872 879 管理费用及研发费用 264 300 338 432 505 流动资产合计 5,014 6,745 6,223 7,738 8,925 财务费用 (5) (0) 3 8 25 长期股权投资 14 0 0 0 0 资产、信用减值损失 103 (107) (55) 34 27 固定资产 1,103 1,083 1,587 1,833 1,995 公允价值变动收益 (0) (0) 1 1 1 在建工程 57 207 163 145 138 投资净收益 62 27 30 30 30 无形资产 199 217 246 268 287 其他 319 97 20 20 20 其他 69 53 0 0 0 营业利润 858 1,094 1,071 1,260 1,541 非流动资产合计 1,442 1,560 1,996 2,247 2,421 营业外收入 0 2 1 1 1 资产总计 6,456 8,305 8,219 9,985 11,345 营业外支出 3 4 4 4 4 短期借款 15 20 96 816 990 利润总额 856 1,092 1,068 1,257 1,538 应付票据及应付账款 637 702 776 993 1,155 所得税 106 137 134 157 192 其他 233 139 158 168 175 净利润 750 955 935 1,100 1,346 流动负债合计 885 862 1,030 1,977 2,321 少数股东损益 (1) (2) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 751 957 935 1,100 1,346 应付债券 0 890 0 0 0 每股收益（元） 1.44 1.83 1.79 2.10 2.58 其他 15 25 0 0 0 非流动负债合计 15 914 0 0 0 主要财务比率 负债合计 900 1,776 1,030 1,977 2,321 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 2 4 4 4 4 成长能力 股本 523 523 523 523 523 营业收入 4.9% 32.6% 9.7% 28.1% 17.4% 资本公积 1,391 1,391 1,391 1,391 1,391 营业利润 26.8% 27.5% -2.1% 17.6% 22.3% 留存收益 3,614 4,336 5,271 6,091 7,106 归属于母公司净利润 28.4% 27.4% -2.3% 17.6% 22.4% 其他 26 275 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,556 6,529 7,189 8,008 9,024 毛利率 19.7% 20.4% 20.7% 20.9% 21.5% 负债和股东权益总计 6,456 8,305 8,219 9,985 11,345 净利率 15.6% 15.0% 13.4% 12.3% 12.8% ROE 14.2% 15.8% 13.6% 14.5% 15.8% 现金流量表 ROIC 14.1% 14.7% 12.8% 13.8% 14.5% 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 750 955 935 1,100 1,346 资产负债率 13.9% 21.4% 12.5% 19.8% 20.5% 折旧摊销 59 108 112 149 176 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (5) (0) 3 8 25 流动比率 5.66 7.83 6.04 3.91 3.84 投资损失 (62) (27) (30) (30) (30) 速动比率 4.78 6.77 4.96 3.20 3.13 营运资金变动 (136) 1,584 (1,791) (1,126) (887) 营运能力 其它 (437) (2,185) 1,043 34 27 应收账款周转率 3.9 4.1 4.2 5.2 5.0 经营活动现金流 170 435 271 134 656 存货周转率 6.1 6.0 5.5 5.6 5.4 资本支出 (300) (245) (600) (400) (350) 总资产周转率 0.8 0.9 0.8 1.0 1.0 长期投资 (1) 14 0 0 0 每股指标（元） 其他 453 212 31 31 31 每股收益 1.44 1.83 1.79 2.10 2.58 投资活动现金流 151 (20) (570) (370) (320) 每股经营现金流 0.32 0.83 0.52 0.26 1.25 债权融资 (1) 889 (890) 0 0 每股净资产 10.63 12.49 13.75 15.32 17.26 股权融资 (0) 0 0 0 0 估值比率 其他 (225) (25) 6 432 (181) 市盈率 32.8 25.7 26.3 22.4 18.3 筹