石膏板主业稳健，协同防水再起航

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 石膏板主业稳健，协同防水再起航 ■业绩符合预期，扣非归母净利润下降7%：根据公告，2019年公司实现营收133.2亿元，同比增长6.0%；归母净利润为4.4亿元，同比下降82.1%；基本每股收益0.261元/股；报告期内，公司就美国石膏诉讼案事项支付律师费、差旅费、和解费等费用合计19.36亿元，计入非经常性损益，扣非归母净利润23.7亿元，同比下降7.0%，CAGR（2004-2019年）约27.62 %。单看四季度，公司实现营收35.1亿元，同比增加14.8%；扣非归母净利润5.3亿元，同比下降5.2%。2019年石膏板业务毛利率33.7%，较去年下降3.6pct，主要系燃料动力及人力成本上升。2019年销售/管理/财务费用率同比增长-0.2/0.3/-0.1pct。业绩符合预期。 ■原材料影响较大，2020年再迎提价良机：石膏板成本及售价受原材料价格影响较大。根据公告，2017-2018年，由于废纸涨价，公司顺势提价32.4%（单位原材料成本上涨40.6%）。2019年受护面纸价格降价影响，石膏板的单位原材料成本由2018年的2.39元降至2.31元，2019年石膏板价格约5.6元/平方米，同比下降0.25元。2020年美废零进口政策将开始实行，海外废纸供应量压缩，国废涨价可期。公司旗下泰和纸业新增40万吨产能将落地，公司护面纸自给率预计将超过50%。公司石膏板业务有望伴随原材料涨价，再度迎来涨价机遇。 ■石膏板主业增长稳健，长期看好产品渗透率提升：根据公告，截至2019年末，公司已投产石膏板产能27.5亿平方米，计划将全球产能扩大至50亿平方米，配套进行50万吨龙骨产能布局。2019年，公司实现石膏板产量19.9亿平方米，同比增长5.9%，产能利用率约76%，较去年下降4.6pct；石膏板销量19.7亿平方米，同比增长5.2%，高于行业增速（3.4%），市占率进一步提升。2019年竣工增速改善，预计2020年竣工继续回暖，有望进一步释放需求空间，长期期待行业集中度提升和产品结构转型升级，加之装配式建筑加速普及，石膏板渗透率有望进一步提升。 ■泰山石膏诉讼案风险化解，现金流相对充裕：自2009年泰山石膏一案应诉以来，经过多方全面抗辩最终与对方和解，对方诉求从最初的15亿美元降至最终的2.48亿美元，2019年美国诉讼和解费律师费等相关费用合计19.36亿元，石膏板主业风险减弱，全球化之路更加通畅。受此影响，2019年公司经营活动产生的净现金流量19.85亿元，较2018年的27.83亿元下降28.7%，公司销售收现比较2018年下降0.82pct至111.07，考虑到报告期内诉讼费用支出，公司经营性现金流相对充裕；投资活动净现金流净额为-14.36亿元，同比增长30.25%，主要系在建项目支出及收购子公司股权费增加；筹资活动现金流量净额为-45.2亿元，同比增长41.5%，主要系公司取得借款净额增加。 ■防水业务并表，协同效应可期：根据公告，2019年公司陆续收购四Table_Tit le 2020年03月22日 北新建材（000786.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 新型建材及非金属新材料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 32元 股价（2020-03-20） 25.58元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 43,217.61 流通市值（百万元） 43,217.61 总股本（百万股） 1,689.51 流通股本（百万股） 1,689.51 12个月价格区间 15.73/30.34元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.62 9.45 29.53 绝对收益 0.99 9.69 29.95 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 北新建材：兼具稳健性和成长性，全球龙头再起航/邵琳琳 2020-03-13 北新建材：18年归母净同比增长5.2% 全国产能布局加速/邵琳琳 2019-03-20 -21%-10%1%12%23%34%45%56%201 9-03201 9-07201 9-11北新建材 新型建材及非金属新材料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 川蜀羊、禹王防水等8家企业以及河南金拇指，形成覆盖全国10大防水产业基地布局。公司防水材料业务正处于整合优化过程中，2019年公司并表防水业务营收2.1亿元，占总收入的1.54%。随着防水业务进一步整合，公司凭借石膏板公装渠道优势、极低的负债率和充裕的现金流，有望避开防水行业固有的回款难题，加速提升市占率，将放水业务打造成为公司新的盈利增长点。依托公司的资金优势、品牌优势和渠道优势，打造石膏板业务+涂料和防水材料的一体两翼战略布局，助推公司稳健成长。 ■投资建议：预计公司2020-2022年的收入增速分别为15.5%、11.8%、8.3%，净利润分别为30.6亿元、35.4亿元和38.4亿元， EPS分别约1.81、2.1、2.27元，对应PE分别为14.1、12.2和11.3倍。看好公司防水板块成长性，给予“买入-A”评级，目标价为32元/股。 ■风险提示：地产竣工改善不及预期、原材料及燃料价格上涨、防水板块业绩不及预期、石膏板产品结构升级不及预期 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 12,564.9 13,323.0 15,385.5 17,200.7 18,623.3 净利润 2,466.0 441.1 3,058.8 3,542.9 3,841.3 每股收益(元) 1.46 0.26 1.81 2.10 2.27 每股净资产(元) 8.45 8.26 9.50 10.94 12.50 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 17.5 98.0 14.1 12.2 11.3 市净率(倍) 3.0 3.1 2.7 2.3 2.0 净利润率 19.6% 3.3% 19.9% 20.6% 20.6% 净资产收益率 17.3% 3.2% 19.1% 19.2% 18.2% 股息收益率 1.8% 0.3% 2.2% 2.6% 2.8% ROIC 22.9% 15.2% 23.9% 21.7% 23.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 12,564.9 13,323.0 15,385.5 17,200.7 18,623.3 成长性 减:营业成本 8,127.6 9,078.7 9,579.6 10,641.0 11,589.2 营业收入增长率 12.5% 6.0% 15.5% 11.8% 8.3% 营业税费 179.8 156.5 180.8 202.1 218.8 营业利润增长率 10.5% -10.9% 45.3% 15.0% 8.1% 销售费用 380.4 377.0 538.5 602.0 651.8 净利润增长率 5.2% -82.1% 593.4% 15.8% 8.4% 管理费用 587.6 656.7 1,179.6 1,269.0 1,339.2 EBIT DA增长率 15.0% -5.5% 26.4% 15.2% 8.4% 财务费用 36.2 26.4 41.3 31.4 5.7 EBIT增长率 16.2% -7.7% 27.4% 14.6% 7.4% 资产减值损失 5.3 -1.4 10.0 10.0 10.0 NOPLAT增长率 8.8% -29.9% 77.7% 14.6% 7.4% 加:公允价值变动收益 3.5 -9.7 - - - 投资资本增长率 5.5% 13.3% 26.5% -2.1% 16.0% 投资和汇兑收益 82.8 64.3 64.3 64.3 64.3 净资产增长率 15.6% 0.7% 15.2% 15.2% 14.3% 营业利润 3,029.8 2,698.1 3,920.1 4,509.5 4,873.0 加:营业外净收支 -214.6 -2,041.5 -195.5 -195.5 -195.5 利润率 利润总额 2,815.2 656.6 3,724.6 4,314.0 4,677.5 毛利率 35.3% 31.9% 37.7% 38.1% 37.8% 减:所得税 334.6 200.0 558.7 647.1 701.6 营业利润率 24.1% 20.3% 25.5% 26.2% 26.2% 净利润 2,466.0 441.1 3,058.8 3,542.9 3,841.3 净利润率 19.6% 3.3% 19.9% 20.6% 20.6% EBIT DA/营业收入 30.6% 27.2% 29.8% 30.7% 30.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 26.8% 23.3% 25.7% 26.4% 26.2% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 490.0 623.1 1,230.8 1,597.3 1,635.4 固定资产周转天数 214 225 236 247 252 交易性金融资产 2,489.9 1,338.7 1,329.0 1,319.4 1,309.7 流动营业资本周转天数 50 18 27 29 24 应收帐款 152.1 1,416.1 471.4 720.8 820.6 流动资产周转天数 160 162 149 139 138 应收票据 137.9 17.4 233.3 41.5 231.2 应收帐款周转天数 5 21 22 12 15 预付帐款 144.7 311.7 302.0 302.7 358.5 存货周转天数 36 39 37 36 36 存货 1,278.8 1,612.4 1,546.3 1,860.6 1,880.3 总资产周转天数 487 532 520 502 499 其他流动资产 958.5 1,015.6 1,270.5 1,081.5 1,122.5 投资资本周转天数 347 358 373 369 364 可供出售金融资产 176.6 172.1 177.1 175.3 174.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 170.5 182.2 182.2 182.2 182.2 ROE 17.3% 3.2% 19.1% 19.2% 18.2% 投资性房地产 51.4 61.0 61.0 61.0 61.0 ROA 13.9% 2.1% 13.8% 14.7% 14.9% 固定资产 7,590.0 9,055.3 11,082.1 12,506.3 13,589.5 ROIC 22.9% 15.2% 23.9% 21.7% 23.8% 在建工程 2,066.0 2,765.6 1,888.2 1,449.4 1,230.1 费用率 无形资产 1,689.0 2,034.4 2,534.8 3,02