我国水下攻防体系建设主力军，内生外延发展空间广阔

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年03月20日 中国海防（600764.SH） 我国水下攻防体系建设主力军，内生外延发展空间广阔 我国水下安全面临威胁，水下攻防体系建设已成为我国海上军事斗争准备的迫切需求。面对其他国家编织构建的日益严密的水下作战网络，我国水下环境安全受到严重威胁。但是，我国面临水下防御能力薄弱、水下进攻能力不足、水下作战保障能力缺乏的现实困境。构筑水下长城的必要性、紧迫性十分突出。因此，我国急需围绕舰艇装备（水下潜艇、水面舰艇）、海底监听网等核心装备加速构建我国水下攻防体系。 两次资产重组打造我国水下攻防体系建设主力军。第1次重组注入长城电子，是国内水下通信装备的唯一定点专业科研生产企业、海军军用通信声纳装备的唯一供应商、一体化声纳水声通信功能系统总体牵头单位。第2次重组注入海声科技、辽海装备等，是我国水下探测与对抗领域的龙头单位。 内生：受益于我国海军舰艇装备建设浪潮，以及水下攻防体系建设。水下攻防是典型的技术对抗体系，会互相带动装备的升级，进而装备持续列装的空间很大。中国海防目前体内是中国舰船领域核心的信息化类资产，军工占比高，成长性好；业绩承诺叠加内生增长，再加上2020年初的定增价格为26.76元，提供了很好的安全垫。 外延：我们预计中国船舶集团体外还有30多亿利润舰船电子信息化资产，资产注入值得期待。南北船合并成新的中国船舶集团后，由于中船科技资产重组方案的被否，中国海防已成为中国船舶集团唯一的舰船电子信息化资产上市平台，集团体外有庞大的舰船电子与信息化资产，我们预计该部分资产利润规模高达30多亿元，在提高资产证券化率、集团产业整合以及再融资新规等背景下，存在资产注入预期。 投资建议：中国海防是军工板块资产证券化的核心标的，是我国水下攻防体系建设的主力军，也有望继续承接中国最核心的舰船资产。我们预计2020~2021年中国海防归母净利润分别为：7.7亿元、8.8亿元，对应当前的估值水平仅为25X，22X。低估值的军工核心信息化标的，体外还有30多亿利润、且是中国最核心舰船的资产，低估值提供安全垫+资产注入潜在空间值得期待，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：资产注入低于预期；海军装备订单低于预期。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 363 351 4,037 4,646 5,209 增长率yoy（%） 32.6 -3.4 1051.7 15.1 12.1 归母净利润（百万元） 82 67 648 770 880 增长率yoy（%） 1023.4 -17.3 859.6 18.8 14.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.11 0.09 0.91 1.08 1.24 净资产收益率（%） 7.8 6.3 37.8 31.0 26.2 P/E（倍） 237.6 287.4 30.0 25.2 22.0 P/B（倍） 17.6 18.2 11.3 7.8 5.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 地面兵装 前次评级 最新收盘价 27.30 总市值(百万元) 19,400.18 总股本(百万股) 710.63 其中自由流通股(%) 46.26 30日日均成交量(百万股) 3.80 股价走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 2020年03月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1242 1082 6791 8504 10426 营业收入 363 351 4037 4646 5209 现金 817 471 1422 2179 3280 营业成本 205 176 2616 3008 3375 应收票据及应收账款 269 441 3596 4147 4535 营业税金及附加 4 5 59 70 78 其他应收款 16 12 167 204 317 营业费用 9 6 67 74 83 预付账款 1 1 15 22 25 管理费用 73 63 323 372 417 存货 138 155 1588 1950 2269 研发费用 0 18 222 251 281 其他流动资产 1 1 1 1 1 财务费用 0 -4 -6 -29 -55 非流动资产 374 391 630 650 664 资产减值损失 4 7 4 5 5 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 2 7 8 10 固定资产 312 302 471 482 489 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 60 59 128 136 143 投资净收益 -6 0 0 0 0 其他非流动资产 1 30 31 32 32 资产处臵收益 49 0 0 0 0 资产总计 1615 1473 7421 9154 11090 营业利润 111 81 760 904 1034 流动负债 432 351 5339 6313 7381 营业外收入 4 2 2 2 2 短期借款 50 25 20 15 10 营业外支出 5 0 0 0 0 应付票据及应付账款 152 164 2589 3140 3610 利润总额 109 82 762 905 1036 其他流动负债 231 162 2729 3158 3761 所得税 19 15 114 136 155 非流动负债 30 57 54 43 31 净利润 90 67 648 770 880 长期借款 0 27 24 12 1 少数股东损益 8 0 0 0 0 其他非流动负债 30 30 30 30 30 归属母公司净利润 82 67 648 770 880 负债合计 463 408 5393 6356 7412 EBITDA 103 86 755 878 981 少数股东权益 53 0 0 0 0 EPS（元） 0.11 0.09 0.91 1.08 1.24 股本 396 395 711 711 711 资本公积 492 417 417 417 417 主要财务比率 留存收益 220 263 911 1681 2561 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1100 1065 2028 2798 3678 成长能力 负债和股东权益 1615 1473 7421 9154 11090 营业收入(%) 32.6 -3.4 1051.7 15.1 12.1 营业利润(%) -19.2 -27.1 843.8 18.9 14.4 归属于母公司净利润(%) 1023.4 -17.3 859.6 18.8 14.4 获利能力 毛利率(%) 43.6 49.7 35.2 35.3 35.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 22.5 19.3 16.0 16.6 16.9 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 7.8 6.3 37.8 31.0 26.2 经营活动现金流 -56 -147 888 787 1103 ROIC(%) 6.1 5.1 34.8 28.4 23.8 净利润 90 67 648 770 880 偿债能力 折旧摊销 16 15 20 24 26 资产负债率(%) 28.6 27.7 72.7 69.4 66.8 财务费用 0 -4 -6 -29 -55 净负债比率(%) -62.7 -36.2 -78.0 -85.0 -96.0 投资损失 6 0 0 0 0 流动比率 2.9 3.1 1.3 1.3 1.4 营运资金变动 -133 -240 226 22 251 速动比率 2.5 2.6 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 -36 15 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 736 -138 -259 -44 -40 总资产周转率 0.3 0.2 0.9 0.6 0.5 资本支出 76 18 239 19 15 应收账款周转率 2.1 1.0 2.0 1.2 1.2 长期投资 0 -13 0 0 0 应付账款周转率 2.1 1.1 1.9 1.1 1.0 其他投资现金流 812 -133 -20 -24 -26 每股指标（元） 筹资活动现金流 -40 -61 322 13 38 每股收益(最新摊薄) 0.11 0.09 0.91 1.08 1.24 短期借款 -37 -25 -5 -5 -5 每股经营现金流(最新摊薄) -0.08 -0.21 1.25 1.11 1.55 长期借款 0 27 -3 -11 -12 每股净资产(最新摊薄) 1.55 1.50 2.41 3.49 4.73 普通股增加 66 -1 316 0 0 估值比率 资本公积增加 449 -75 0 0 0 P/E 237.6 287.4 30.0 25.2 22.0 其他筹资现金流 -518 13 15 29 55 P/B 17.6 18.2 11.3 7.8 5.8 现金净增加额 640 -346 951 757 1101 EV/EBITDA 181.5 220.2 23.9 19.7 16.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRnQmRwPoOrMtOpPmNtMmQ8OcM9PsQnNnPnNiNoOsRfQnPpOaQsQpNvPpNoMuOsRmN 2020年03月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 中国舰船最核心的军工电子信息化资产上市平台 ................................................................................................... 4 1.1 第一次借壳：注入长城电子，海军军用通信声呐装