公司首次覆盖报告：“3.8亿补助+型号采购”驱动成长，沈飞极具估值吸引力

国防军工/航空装备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 中航沈飞（600760.SH） 2020年03月17日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/3/16 当前股价(元) 29.69 一年最高最低(元) 38.22/25.00 总市值(亿元) 415.78 流通市值(亿元) 118.32 总股本(亿股) 14.00 流通股本(亿股) 3.99 近3个月换手率(%) 219.26 股价走势图 数据来源：贝格数据 “3.8亿补助+型号采购”驱动成长，沈飞极具估值吸引力 ——公司首次覆盖报告 段小虎（分析师） duanxiaohu@kysec.cn 证书编号：S0790520020001 ⚫ 战斗机市场广阔，军品定价改革提升盈利水平，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为战斗机唯一上市平台，将长期受益于战斗机总量提升及存量升级需求。长期来看，公司受益于军品定价改革，净利率有望提升至5%-8%。我们预测公司2019/2020/2021年 可 实现 归 母 净 利 润9.2/11.6/14.4亿 元 ， 同 比 增长23.4%/26.6%/24.2%；EPS分别为0.65/0.83/1.03元/股；当前股价对应PE为45.3/35.8/28.8倍。参考可比上市公司，公司未来两年动态PE倍数均小于可比上市公司平均估值水平，考虑到公司长期受益各型战机升级替代且业绩持续稳健，以及股权激励有效促进公司经营管理积极性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 战斗机总量提升、存量升级需求带来广阔市场空间 从总量上看，我国战斗机数量不及美国的60%；从结构上看，我国战斗机以二代/三代机为主（二代占比46%），而美国全部列装了三代/四代机（三代占比89%）。十九大明确提出目标“到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”，我国战斗机总量提升、存量升级将带来广阔的市场空间。 ⚫ 公司在产、在研重点机型市场潜力较大，订单或大幅增加 公司在产（歼-16、歼-15）、在研（歼31）重点机型市场潜力较大：1）歼-16有望成为多用途战斗机主力机型，预计新增与替换总需求超200架；2）歼-15是现役唯一舰载机型，未来20年我国若有4-6艘航母服役，则歼-15舰载机总需求达200-300架；3）歼-31有望成为新一代隐形航母舰载机，外贸订单也值得期待。 ⚫ 军品定价机制改革持续推进，盈利能力有望明显改善 受限于5%成本加成定价机制，公司整机产品利润率较低，2019年前三季度净利率为3.92%。长期来看，公司将受益于军品定价改革，参照国际可比公司净利率水平，公司的净利率有望提升至5%-8%。 ⚫ 风险提示：战斗机订单获取速度不及预期，新机型项目研发进展不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 19,459 20,151 23,699 28,660 35,137 YOY(%) 1562.0 3.6 17.6 20.9 22.6 净利润(百万元) 707 743 917 1,161 1,441 YOY(%) 1857.1 5.2 23.4 26.6 24.2 毛利率(%) 9.5 9.1 9.3 9.4 9.5 净利率(%) 3.6 3.7 3.9 4.1 4.1 ROE(%) 9.6 9.1 10.9 11.4 12.5 EPS(摊薄/元) 0.50 0.53 0.65 0.83 1.03 P/E(倍) 58.8 55.9 45.3 35.8 28.8 P/B(倍) 5.8 5.3 4.7 4.2 3.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2019-032019-072019-11中航沈飞沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 歼击机制造龙头整机厂，经营业绩稳健提升 .................................................................................................................... 3 2、 战机总量提升及存量升级带来广阔市场空间 .................................................................................................................... 5 3、 业务规模成长叠加军品定价机制改革提升盈利能力，业绩有望持续向好 ..................................................................... 6 4、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 7 5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 8 附：财务预测摘要 ........................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图1： 沈飞集团研制主要航空防务装备的历史悠久 ............................................................................................................... 3 图2： 主营业务收入占营业收入比例持续提升 ....................................................................................................................... 4 图3： 2018年航空产品营收占主营业务收入比例超99% ...................................................................................................... 4 图4： 营业收入保持平稳增长 ................................................................................................................................................... 4 图5： 归母净利润保持稳健增长 ............................................................................................................................................... 4 图6： 毛利率及净利率水平较低 ............................................................................................................................................... 4 图7： 费用率中管理和研发费用率最高 ................................................................................................................................... 4 图8： 国际对标企业平均年度净利率相对更高 ....................................................................................................................... 7 表1： 公司自2019年10月至2020年3月11日累计获得约3.8亿元政府补助（万元） ................................................. 5 表2： 我国战斗机以二代/三代机为主 ...................................................................................................................................... 5 表3： 我国军品定价机制向“目标价格法”推进 ........................................................................................................................ 7 表4： 公司估值水平低于可比上市公司平均估值水平 ........................................................................................................... 8 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 11 1、 歼击机制造龙头整机厂，经营业绩稳健提升 核心军工资产整体置入，公司成为战斗机唯一上市平台。2017年，中航沈飞的前身山东黑豹股份有限公司（证券简称“中航黑豹”）置出除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，置入航空工业沈飞集团100%股权，实现核心军工资产整体上市，被誉为“中国战机第一股”，到目前为止公司仍是A股战斗机唯一上市平台。重组完成后，沈飞集团成为中航沈飞唯一的全资子公司，负责其全部业务的开展与运营，而上市公司不从事具体业务，成为控股型公司。 沈飞集团创建于1951年，是中国航空工业发祥地之一，被誉为“中国歼击机的摇篮”。经过60多年的发展，沈飞集团先后研制生产了40多种型号数千架歼击机并装备部队，填补了一系列国防建设的空白，也在航空防务装备及民用航空产品制造领域积累了丰富的经验，拥有一套完整成熟的研发、生产、销售体系，在工艺、技术、人才培养及储备等处于国内领先水平。沈飞集团当前核心在产机型有歼-11、歼-15、歼-16，歼-31于2012年完成首飞，目前处于研发阶段，有望成为新一代舰载隐形战机。 图1：沈飞集团研制主要航空防务装备的历史悠久 资料来源：公司官网、开源证券研究所 深耕航空产品制造业，聚焦航空防务装备。中航沈飞的主营业务为航空产品制造，主营业务收入占比非常高，且2017年以来持续上升，2019年上半年主营业务收入占营业收入比例高达99.20%，这主要是由公司特殊的经营模式决定的。航空防务装备