特变电工公司动态点评：重回高增长，估值极具吸引力

特变电工（600089）公司动态点评 2014年04月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 熊杰0755-83515512 执业证书编号:S1070512110002 桂方晓021-61683506 执业证书编号:S1070511070001 目前股价 8.87 总市值（亿元） 280.82 流通市值（亿元） 280.82 总股本（万股） 316,591 流通股本（万股） 316,591 12个月最高/最低 12.75/6.14 2013A 2014E 2015E 营业收入 29175 35162 40614 (+/-%) 43.5% 20.5% 15.5% 净利润 1328 1903 2656 (+/-%) 35.5% 43.3% 39.6% 摊薄EPS 0.50 0.60 0.84 PE 17.6 14.8 10.6 数据来源：贝格数据 <<新能源及海外工程迎来业绩兑现期>> 2014-03-31 <<光伏及海外工程业务是未来看点>> 2013-10-25 <<经营情况继续改善，光伏和工程是亮点>> 2013-07-30 重回高增长，估值极具吸引力 ——特变电工（600089）公司动态点评 预计公司2014-2016年EPS分别为0.60元、0.84元和1.03元，对应PE分别为14.8倍、10.6倍和8.6倍，维持“强烈推荐”的投资评级。  一季报符合预期：报告期内公司实现营业收入78亿元，同比增长48.61%，净利润4.37亿元，同比增长30.69%，每股收益0.14元。业绩符合预期。收入大幅增长主要来源于多晶硅等业务贡献。公司同时公告了会计估计变更，缩短了新特公司各类资产折旧年限，预计每年增加折旧费用1.09亿元，会计上更为稳健审慎。  发布股权激励计划：公司拟向董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等共计1811人授予1亿股限制性股票，授予价格为5.78元/股。此次激励计划首次授予的股票12个月后起分三期解锁，每期解锁的比例分别为20%、30%、50%，解锁条件为以2013年度净利润为基数，2014年~2016年，净利润增长率分别不低于15%、30%、40%。虽然业绩要求并不高，但此次股权激励范围较广，未来可有效调动中层骨干积极性。  后续增长主要靠新能源及海外工程：公司的1.2万吨多晶硅项目已于去年四季度投产，煤电硅一体化带来的成本优势在2013年报表中还未能完全体现。即便变更会计政策之后，我们认为新线成本仍可控制在15美元/kg左右，预计新特公司2014年净利润有望增加近3亿元。海外工程业务空间仍然巨大，国网战略上不断向外扩张，特变正在执行及尚待执行的国际成套合同金额超过30亿美元，足以继续支撑未来的高增长。  业绩弹性大，估值优势明显：我们对公司2013年几块主要业务进行了粗略的净利拆解分析——变压器业务100亿左右收入、5.7亿左右净利；电缆业务虽有60亿左右总收入，盈利甚微。输变电业务总体来看净利率较低，但受益后续特高压大规模建设，盈利能力有望持续改善。新能源方面，多晶硅约12亿收入、0.82亿净利润，EPC约45亿收入、0.95亿净利润，未来多晶硅业务能带来较高的业绩弹性。而海外工程收入上有较大增长空间，实际盈利能力也很强。目前股价对应2014年EPS不过15倍，估值优势明显。  风险提示：多晶硅产品价格下跌、海外工程业务开拓不力。 -50%0%50%100%150%13-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-04沪深300 特变电工 电力设备与新能源 投资建议 投资要点 证券研究报告 电力设备与新能源| 公司动态点评 2014年04月30日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 20325 29175 35162 40614 47239 成长性 营业成本 16897 24455 29304 33383 38678 营业收入增长 11.9% 43.5% 20.5% 15.5% 16.3% 销售费用 1214 1536 1851 2138 2487 营业成本增长 15.0% 44.7% 19.8% 13.9% 15.9% 管理费用 972 1071 1231 1421 1653 营业利润增长 -33.1% 70.9% 50.5% 45.0% 25.4% 财务费用 246 527 558 526 494 利润总额增长 -24.0% 47.3% 43.8% 39.6% 23.3% 投资净收益 78 63 70 70 70 净利润增长 -20.2% 35.5% 43.3% 39.6% 23.3% 营业利润 756 1292 1944 2818 3535 盈利能力 营业外收支 299 262 290 300 310 毛利率 16.9% 16.2% 16.7% 17.8% 18.1% 利润总额 1055 1554 2234 3118 3845 销售净利率 4.8% 4.6% 5.4% 6.5% 6.9% 所得税 121 175 252 352 434 ROE 6.6% 8.3% 8.8% 10.9% 11.8% 少数股东损益 -47 50 79 111 136 ROIC 4.3% 6.5% 8.1% 9.9% 11.3% 净利润 981 1328 1903 2656 3275 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 6.0% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 流动资产 23206 27673 34855 40546 48395 管理费用/营业收入 4.8% 3.7% 3.5% 3.5% 3.5% 货币资金 10837 10362 14714 17466 21610 财务费用/营业收入 1.2% 1.8% 1.6% 1.3% 1.0% 应收账款 3655 5364 6329 7310 8503 投资收益/营业利润 10.4% 4.9% 3.6% 2.5% 2.0% 应收票据 1033 1929 1758 2031 2362 所得税/利润总额 11.5% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 存货 4104 6039 7236 8244 9551 应收账款周转率 9.4% 6.5% 6.0% 6.0% 6.0% 非流动资产 18839 22987 23580 24112 24083 存货周转率 7.1% 4.8% 4.4% 4.3% 4.3% 固定资产 15208 18859 19563 20206 20288 流动资产周转率 1.6% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 资产总计 42045 50660 58435 64657 72478 总资产周转率 0.7% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 流动负债 17479 24360 26566 30021 34430 偿债能力 短期借款 1405 2419 2419 2419 2419 资产负债率 64.6% 68.5% 63.2% 62.4% 61.8% 应付款项 8397 14246 14652 16692 19339 流动比率 1.33 1.14 1.31 1.35 1.41 非流动负债 9670 10349 10349 10349 10349 速动比率 1.09 0.89 1.04 1.08 1.13 长期借款 5501 7338 7338 7338 7338 每股指标（元） 负债合计 27149 34709 36914 40370 44779 EPS 0.37 0.50 0.60 0.84 1.03 股东权益 14896 15952 21521 24288 27699 每股净资产 5.65 6.05 6.80 7.67 8.75 股本 2636 2636 3166 3166 3166 每股经营现金流 0.73 0.68 0.72 1.34 1.62 留存收益 11025 11966 16926 19582 22857 每股经营现金/EPS 2.0 1.3 1.2 1.6 1.6 少数股东权益 1236 1350 1429 1540 1676 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 42045 50660 58435 64657 72478 PE 23.8 17.6 14.8 10.6 8.6 现金流量表 （百万） PEG 0.67 0.41 0.37 0.45 - 经营活动现金流 1918 1780 2265 4252 5144 PB 1.6 1.5 1.3 1.2 1.0 其中营运资本减少 -7354 925 -625 517 704 EV/EBITDA 19.96 12.99 11.54 9.13 7.77 投资活动现金流 -5097 -2506 -1500 -1500 -1000 EV/SALES 1.70 1.24 1.16 1.01 0.86 其中资本支出 -5277 -2626 -1500 -1500 -1000 EV/IC 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 融资活动现金流 3625 -328 3587 0 0 ROIC/WACC 0.45 0.69 0.85 1.04 1.19 净现金总变化 418 -1060 4352 2752 4144 REP 0.04 0.02 0.02 0.01 0.01 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 熊 杰：中科院管理学硕士，2010年加入长城证券，任电力设备新能源行业分析师。 桂方晓：清华大学工学学士，中国科学技术大学统计与金融系硕士，2011年加入长城证券，任电力设备与新能源行业分析师。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切