固定收益定期研究：低利率环境下信用债配置能否下沉？

证券研究报告 固定收益 低利率环境下信用债配置能否下沉？ 2020年04月21日 ——固定收益定期研究 公司具备证券投资咨询业务资格 主要品种收益率（04月17日） 单位（%） 收益率 周变化（BP） 国开债：1年 1.25 -2 国开债：3年 1.78 -7 国开债：5年 2.22 -5 国开债：7年 2.68 -7 中票（AAA+）：3年 2.34 -12 中票（AAA）：3年 2.46 -10 中票（AA+）：3年 2.70 -6 中票（AA）：3年 3.13 -3 中票（AA-）：3年 5.26 -5 数据来源：Wind资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1) 信用债发行创新高，收益率创新低。2020年一季度信用债发行3.08万亿，净融资1.77万亿，创历史新高；近2年中短票据发行利率已深幅下降。信用债二级市场收益率普遍大幅下行，多数品种创历史新低；一季度中票收益率普遍波动中下行32-75 BP,短端下行幅度大于长端。 2) 下沉信用资质可行。低利率下，利率债配置价值弱化，可增加信用债配置，适度下沉信用资质。因为：一是刚性负债成本之下配置压力大。二是前期经济停摆下，信用风险释放整体可控。除北大方正外，一季度违约节奏并未显著加快，且无明显行业聚集特征。三是信贷处于扩张期。一季度新增贷款规模创新高，且降低实体融资成本为近期政策主旨，信贷宽松有望延续。四是信用利差还有一定的空间。2018年以来信用利差整体走阔，但一季度部分高等级短期信用债利差已有所收窄。信用利差调整慢半拍，建议在基础设施、消费等板块上寻找介入机会。 3) 一级市场：信用债发行与净融资规模有所回升。本周信用债发行370只，规模3758.59亿，偿还2172.07亿，净融资1586.52亿，环比增加294.17亿。 4) 二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差分化。国债收益率短端下行，国开债收益率普遍下行。信用债收益率整体下行，信用利差分化。 5) 信用事件：“16华泰01”“H7丰盛01”违约；“13海航债”“19海南航空SCP002”展期；模塑科技被列入降级观察名单；“19新华联控SCP002”兑付风险预警。 6) 风险提示：疫情存在引起全球陷入衰退的风险 宏观调控传导效率不及预期 一年期国开债与中期票据收益率对比 1.001.502.002.503.003.501年期国开债收益率1年期票据收益率(AAA)分析师：刘雷 执业证书号：S1030519110001 电话：0755-83199599 邮箱：liulei5@csco.com.cn 分析师的相关报告： 1.疫情下的低利率能否持续？ 04.14 2.新冠疫情加速信用债违约节奏了吗？ 03.16 3.这次不一样？两次疫情基本面的对比 02.25 2020年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 目录 一、低利率环境下信用债配置能否下沉？ ........................................ 4 1.1 信用债发行一季度创新高，近2年发行利率深幅下降 ....................... 4 1.2 信用债二级市场收益率普遍大幅下行，多数品种创历史新低 ................. 6 1.3 低利率环境下信用资质能否下沉？ ....................................... 7 二、信用债一级市场：发行与净融资规模有所回升 ............................... 12 2.1 信用债发行概况 ...................................................... 12 2.2 发行利率 ............................................................ 13 三、信用债二级市场：收益率整体下行，信用利差分化 ........................... 13 3.1 信用债二级交投情况 .................................................. 13 3.2 国债收益率短端下行，国开债收益率普遍下行 ............................ 14 3.3 信用债收益率整体下行 ................................................ 15 3.4 信用利差分化 ........................................................ 16 四、周信用事件回顾 ........................................................ 17 4.1 信用债违约事件 ...................................................... 17 4.2 信用评级下调事件 .................................................... 17 五、风险提示 .............................................................. 18 mNmRsPxOoOqNtOmMmNtMtPaQaO6MoMrRnPnNjMrRrNkPsQpNaQnNwPxNnMoPxNrQtM2020年4月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 信用债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） ...................................................................... 5 Figure 2 中期票据总发行量、总偿还量与净融资 （亿） ...................................................................... 5 Figure 3 企业债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） ...................................................................... 5 Figure 4 公司债总发行量、总偿还量与净融资 （亿） .......................................................................... 5 Figure 5 2017年至今中短票据的发行利率走势 （%） ........................................................................... 5 Figure 6 2017年至今AAA级中短票据发行利率走势 （%） ................................................................... 5 Figure 7 各评级中票收益率分布 （%） .................................................................................................. 6 Figure 8 2018年以来中票收益率变动 （BP 至4-15） .......................................................................... 6 Figure 9 3年期各评级中期票据收益率走势 （%） ................................................................................ 6 Figure 10 2015年迄今3年期中票收益率走势 （%） ............................................................................. 6 Figure 11 2020年一季度各评级中期票据收益率 （%） ......................................................................... 7 Figure 12 2020年一季度各评级中票收益率变动 （BP） ....................................................................... 7 Figure 13 2019年以来月度违约规模分布 ............................................................................................... 9 Figure 14 2020年违约债券的行业分布 （截至2020-03-15） ............................................................... 9 Figure 15 疫情下社会融资规模大幅增加 ................................................................................................ 9 Figure 16 2020年一季度社融主要分项规模皆上升 （%） ..................................................................... 9 Figure 17 各评级中期票据利差走势 （BP） ........................................................................................ 10 Figure 18 2018年以来各评级中期票据信用利差变动 （BP） .............................................................. 10 Figure 19 3年期各评级中期票据信用利差的走势 (BP) ........................................................................ 11 Figure 20 2020年一季度各评级中期票据信用利差变动 （BP） ........................................................... 11 Figure 21 1年期国开债利率与中票信用利差走势 ................................................................................. 11 Figure 22 3年期国开债利率与中票信用利差走势 ................................................................................. 11 Figure 23 信用债总发行量