策略·专题：在风格的阶段性漂移和长期趋势中如何权衡？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2020年03月08日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为B-一周资金面及市场情绪监控（20200224-20200228）-创业板估值到了什么位置，盈利预测如何？》 2020-03-04 2 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为B -一周资金面及市场情绪监控（20200217-20200221）-以换手率衡量的创业板情绪，到了什么阶段？》 2020-02-25 3 《投资策略：策略·投资策略-更加积极的财政和货币——政治局会议点评》 2020-02-22 在风格的阶段性漂移和长期趋势中如何权衡？ 核心结论： 1、综合国内国外的因素来看，国内流动性过剩的环境预计短期不会有变化，分歧在于会不会马上更进一步放松（比如降准降息），而全球疫情扩张和发酵程度暂时无法有明确结论，相当于是平添了不确定性因素，考虑这两点，类似1-2月整体提估值的贝塔阶段正在进入尾声，但A股市场暂时看不到持续下行的风险，未来不管是科技板块内部、还是传统板块，更多需要挑选结构性机会。 2、Q2风格有可能阶段性向蓝筹漂移。但站在事后的角度来看，过去8次风格趋势中的阶段性漂移，能够对最终业绩和排名，起到决定性作用的就是2014年11-12月那一次金融地产的短期爆发，只有这一次风格的阶段性漂移最终成了全年的制胜局。因此，如果我们确信这一次并不是长期风格趋势的逆转、并且是相对比较温和的风格漂移，那么就大概率不是今年的“制胜局”。 3、动态来看，考虑到国内服务业复苏缓慢（借鉴03年非典经验），同时海外疫情的扩散和全球经济持续面临不确定性。虽然地方政府投资能否大规模扩张、投资计划会不会修改仍然不确定，但是国内政策应该来说会朝着逆周期调节不断加码的方向走。2月政治局会议上的两个“更”字定下了这个基本的基调。 因此，在全球不确定性因素持续发酵的背景下，同时科技股的股价超前于基本面太多以后，国内A股市场的主线缺失，相对来说，逆周期政策发力就成了为数不多的逻辑主线。重点看好“新旧基建”中的5G链条、地产、水泥、建筑。 风险提示：经济下行风险，公司业绩风险，市场波动风险等 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 关于市场整体风险：海外疫情扩散和国内流动性过剩，谁会成为主导？ ........................ 3 2. 关于市场风格切换：在风格的阶段性漂移和长期趋势中如何权衡？ ................................ 5 2.1. 那么，这种情况下，未来一个阶段的市场风格会不会出现阶段性的漂移？ ........... 5 2.2. 接下来的一个问题就是，这样的风格漂移如果比较大概率会发生，那么是不是必须参与？ ............................................................................................................................................................... 8 3. 关于结构性机会：在诸多不确定性面前，逻辑相对通顺的还是逆周期调节发力的主线9 图表目录 图1：全球和主要国家单日新增确诊案例 .............................................................................................. 3 图2：当前Shibor 3个月处于2011年以来最底部 ............................................................................. 3 图3：美股风险溢价取决于EPS预期，而非流动性和央行政策 .................................................... 4 图4：科技风格的阶段性占优 ..................................................................................................................... 6 图5：科技风格业绩的阶段性占优 ............................................................................................................ 6 图6：流动性改善是科技风格阶段性占优的必要不充分条件 ......................................................... 7 图7：财报披露时间轴 ................................................................................................................................... 7 图8：风格趋势中的阶段性漂移 ................................................................................................................. 8 图9：9省最新出台的2020年重点投资项目比较（万亿元） ....................................................... 9 图10：2019-2020各省市重大建设新兴产业项目数量占比 .......................................................... 10 图11：2020年河北省新开工项目计划投资额分项占比 ................................................................. 10 图12：2020年河北省战略新兴产业新开工项目计划投资额分项占比 ..................................... 11 rQsMrMnQqPoRsOmRvMqRtQ8OaO6MnPnNoMqQeRmMsRkPmMyR9PmMqPNZsPqQxNtQqM 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 关于市场整体风险：海外疫情扩散和国内流动性过剩，谁会成为主导？ 在上周的周度策略报告中，我们曾经提到：“根据国内市场面对非典和新冠肺炎的经验，全球risk off 的结束，可能取决于全球新增案例数的拐点。民主党内选举也可能影响美股走势，但是对于A股而言，更多还取决于全球疫情。” 过去一周全球（除中国）疫情仍然继续扩散和发酵，我们统计的全球单日新增案例数，仍然在以一个较快的速度增加，如下图所示。 图1：全球和主要国家单日新增确诊案例 资料来源：wind，天风证券研究所 因此，整个海外市场risk off的环境仍然没有结束，波动率指数VIX也持续维持在一个较高的位置上。 另一方面，回到国内，当前流动性过剩的环境没有发生太大变化，虽然2月下旬开始，央行没有再进一步净投放流动性，但是由于整体较为缓慢的复工节奏，融资需求一直较弱，因此，最终反映到资金价格上，shibor隔夜、DR007都维持在底部震荡，而shibor 3个月则处于2011年以来的最低位置。 图2：当前Shibor 3个月处于2011年以来最底部 050010001500200025003000350040004500日本新增意大利新增韩国新增伊朗新增其他国家新增全球新增 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 向前看，海外疫情有两种情况： 其一，全球单日新增确诊案例很快看到高峰和拐点，那么全球risk off的环境可能很快结束。 其二，全球单日新增确诊案例迟迟不见拐点，且感染地区扩散化，全球经济预期进一步下调，尤其是如果美国疫情和经济出现更大风险，那么即便美联储连续降息，也很难挽救美股牛市的终结。 【注：前期的报告中，我们曾经提到，美股与A股的最大差别在于：A股的风险溢价跟随政策（流动性、利率），而美股的风险溢价跟随盈利（EPS的预期）。因此，A股盈利差，只要政策放松，也可以涨（比如水牛）。但美股只要EPS预期悲观（比如全球疫情持续扩散），即便降息，也会被提升的风险溢价抵消，市场依然较差。】 图3：美股风险溢价取决于EPS预期，而非流动性和央行政策 6.46111.02.03.04.05.06.07.020102011201220132014201520162017201820192020SHIBOR:3个月（%） 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 而同时，国内会否出现流动性拐点，也需要进一步考核未来几个关键时间点央行的动作： ✓ 3月没有MLF到期，关注3月中上旬，央行会否释放MLF，并进一步降低利率 ✓ 全球降息周期的背景下，关注3月中上旬央行会否调整存款基准利率 ✓ 前述两点，决定了3月20日LPR如何调整 ✓ 待两会召开，政策定调后，逆周期政策如何全面落地，贷款、债券大规模发行，央行会否再进一步降准配合？ 因此，综合国内国外的因素来看，国内流动性过剩的环境预计短期不会有变化，分歧在于会不会马上更进一步放松（比如降准降息），而全球疫情扩张和发酵程度暂时无法有明确结论，相当于是平添了不确定性因素，考虑这两点，类似1-2月整体提估值的贝塔阶段正在进入尾声，但A股市场暂时看不到持续下行的风险，未来不管是科技板块内部、还是传统板块，更多需要挑选结构性机会。 2. 关于市场风格切换：在风格的阶段性漂移和长期趋势中如何权衡？ 近期市场讨论最多的一个话题就是关于风格的切换。从目前一些新兴产业公司的股价来看，的确也跑到了业绩的前面，从创业板指（剔除温氏）的估值来看，目前在TTM PE 70X的水平，前向估值（2020E）大概在50-60X的水平，虽然没有出现整体性的泡沫化，但是确实也不便宜。 2.1. 那么，这种情况下，未来一个阶段的市场风格会不会出现阶段性的漂移？ 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 回答这个问题之前，需要首先清楚的是市场风格的阶段性漂移，取决于哪些因素： 16年至今，由于创业板业绩趋势性落后于沪深300，因此，科技股风格也趋势性跑输价值蓝筹。但是，在此背景下，科技股风格也发生过3次明显的阶段性占优，持续时间大约都在2个月左右。分别是17年的7-8月，18年的2-3月，19年的2-3月。 图4：科技风格的阶段性占优 资料来源：Wind，天风证券研究所 19年7月，我们在报告《复盘过