策略专题：四季度风格如何看？中证500或已进入性价比区间

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2022年09月18日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 逸昕 分析师 SAC执业证书编号：S1110522080002 yixin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨风格专题】-小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2 《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5问5答“专精特新”》 2021-08-08 3 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》 2021-08-01 四季度风格如何看？中证500或已进入性价比区间 1. 四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演 回溯发现，过去三年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。其中[10-11月]行情对来年股价的指引性最强，这可能与市场炒报表的节奏有关。10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，12月可能阶段兑现收益。但即使如此，行情在第二年也会逐步回归，全年胜率依然较高。 展望来看，四季度风格可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘： 一方面短期经济增长有压力、增量政策可能偏保守，对大盘风格有抑制； 另一方面，展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。 2. 从美股50年经验看，四季度中小盘风格可能依然占优 宏观层面，市值风格往往取决于经济环境和行业格局的变化。复盘过去50年美股风格切换的规律，两种情形下小盘风格大概率占优： （1）极端动荡的年代或是事件危机之后，由于基数作用或流动性过剩，中小盘股票在一段时间内盈利修复弹性更大，出现趋势性跑赢大盘股的情形。 （2）政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，随着经济体或产业蛋糕不断被做大，中小公司有望充分享受经济或产业爆发红利而迎来逆袭的机会。 微观层面，宏观因素作用于大小盘相对业绩，相对业绩趋势成为市值风格的决定性因素。目前，大小盘盈利增速差仍在上行趋势中，因此四季度市值风格可能仍指向中证500。 3. 从估值层面看，中证500可能有较高的性价比 股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段。截至9月15日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为4.5%/31.8%/78.3%/175.7%/507.3%。 权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限 中证500前五大权重板块（医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、电子）当前估值分为水平均处于中等偏低或极低水平，对指数表现起到了压舱石的作用，下行空间整体有限的同时有较高的估值修复空间。 4. 中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数 中证500指数（代码：000905.SH）反映我国中小市值上市公司的整体股票价格表现，重点覆盖成长类和周期类行业，中小盘风格突出。 横向对比，中小盘公司更多聚焦更广泛的新兴产业领域。以上证50、沪深300表征的大盘股权重行业主要集中在传统经济的大消费、大金融，相比之下，中小盘指数的权重相对分散地分布在电新、医药、电子、计算机、军工等成长行业中，更能捕捉新兴产业快速发展的红利。 中长期维度，A股的市值风格正在发生大盘到中小盘的迁移，背后是成长格局、盈利能力变化格局的变化。考虑到当前地缘政治摩擦日益升温、能源危机愈演愈烈，国产化替代、新能源渗透的节奏有望加快，新兴产业的快速成长预计仍是时代的主旋律，给中小盘企业的市场表现带来中长期的业绩支撑。 5. 南方中证500ETF（510500）以紧密追踪中证500指数为目标，为投资者提供一键布局中证500指数的投资工具，截至6月30日基金规模424亿元，流动性优势突出，同时有场外南方中证500ETF联接（A类：160119；C类：004348），建议关注。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演 .................................................................. 3 2. 从美股经验看，22年下半场中小盘风格可能依然占优 ........................................................ 4 2.1. 大小盘风格背后，美股超额收益由什么决定？ .................................................................. 5 2.2. 什么环境有利于中小盘，什么环境有利于大盘？ .............................................................. 7 2.3. 四季度A股风格怎么看？ ........................................................................................................... 9 3. 从估值层面看，中证500可能有较高的性价比 ..................................................................... 9 3.1. 股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低 ......................... 9 3.2. 权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限 ....................... 10 4. 中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数 ................................................... 11 5. 南方中证500ETF：流动性优势突出的中证500投资工具 ................................................ 13 6. 总结 ............................................................................................................................................... 13 图表目录 图1：中证500一级行业分布 ................................................................................................................... 12 图2：中证500市值分布 ............................................................................................................................ 12 图3：主要市场指数 前十大权重行业 ................................................................................................... 12 图4：主要市场指数 年化收益率、业绩增速、ROE增速 .............................................................. 12 图5：美股1990-2019年，年初市值分组与每组涨幅(中位数) ...................................................... 5 图6：美股1970-2019年，涨幅分组与每组净利润增速(中位数) ................................................. 6 图7：美股1970-2019年，【动荡年代】的中小盘风格与【舒适年代】的大盘风格 ............ 7 图8：美股【科技行业】1970-2019年，年初市值分组与每组涨幅(中位数) ........................... 8 图9：中证500VS沪深300相对业绩增速 ............................................................................................. 9 图10：中证500股债收益差更新（截至20220915） ..................................................................... 10 图11：中证500敏感性测算（截至20220915） .............................................................................. 10 图12：中证500一级行业权重与估值水平（截至20220915） .................................................. 11 图13：南方中证500ETF及联接产品信息 ............................................................................................ 13 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演 对历史数据进行回溯可以看到，更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】 ≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】——即资金全年布局主要沿着高景气和景气反转两个方向。 图1：剩余流动性布局顺序 资料来源：Wind，天风证券研究所 21年10-11月行情基本遵循这一规律。领涨的行业中，既有高景气赛道如【军工电子、新能源车、专用设备、消费电子】等，也有预期景气反转的【汽车零部件、5G硬件】等。此外，热门主题元宇宙、物联网等（游戏、车联网、工业互联网）也体现在年末行情中。 图2：2021年10-11月涨幅前20行业 资料来源：Wind，天风证券研究所 总结来看，四季度行情的一般规律是，资金往往会布局第二年预期有高景气的方向。比如，2019年底上涨的信创、半导体、游戏；2020年底上涨的新能源车、光伏、CXO等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的