策略专题：四季度风格如何看？中证500或已进入性价比区间

策略·专题 证券研究报告 2022年09月18日 作者 四季度风格如何看？中证500或已进入性价比区间 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 1.四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演 回溯发现，过去三年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。其中[10-11月]行情对来年股价的指引性最强，这可能与市场炒报表的节奏有关。10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，12月可能阶段兑现收益。但即使如此，行情在第二年也会逐步回归，全年胜率依然较高。 展望来看，四季度风格可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘：一方面短期经济增长有压力、增量政策可能偏保守，对大盘风格有抑制； 另一方面，展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。 2.从美股50年经验看，四季度中小盘风格可能依然占优 宏观层面，市值风格往往取决于经济环境和行业格局的变化。复盘过去50年美股风格切换的规律，两种情形下小盘风格大概率占优： （1）极端动荡的年代或是事件危机之后，由于基数作用或流动性过剩，中小盘股票在一段时间内盈利修复弹性更大，出现趋势性跑赢大盘股的情形。 （2）政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，随着经济体或产业蛋糕不断被做大，中小公司有望充分享受经济或产业爆发红利而迎来逆袭的机会。 微观层面，宏观因素作用于大小盘相对业绩，相对业绩趋势成为市值风格的决定性因素。目前，大小盘盈利增速差仍在上行趋势中，因此四季度市值风格可能仍指向中证500。 3.从估值层面看，中证500可能有较高的性价比 股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段。截至9 月15日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至 -2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为4.5%/31.8%/78.3%/175.7%/507.3%。 权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限 中证500前五大权重板块（医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、电子）当前估值分为水平均处于中等偏低或极低水平，对指数表现起到了压舱石的作用，下行空间整体有限的同时有较高的估值修复空间。 4.中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数 中证500指数（代码：000905.SH）反映我国中小市值上市公司的整体股票价格表现，重点覆盖成长类和周期类行业，中小盘风格突出。 横向对比，中小盘公司更多聚焦更广泛的新兴产业领域。以上证50、沪深300表征的大盘股权重行业主要集中在传统经济的大消费、大金融，相比之下，中小盘指数的权重相对分散地分布在电新、医药、电子、计算机、军工等成长行业中，更能捕捉新兴产业快速发展的红利。 中长期维度，A股的市值风格正在发生大盘到中小盘的迁移，背后是成长格局、盈利能力变化格局的变化。考虑到当前地缘政治摩擦日益升温、能源危机愈演愈烈，国产化替代、新能源渗透的节奏有望加快，新兴产业的快速成长预计仍是时代的主旋律，给中小盘企业的市场表现带来中长期的业绩支撑。 5.南方中证500ETF（510500）以紧密追踪中证500指数为目标，为投资者提供一键布局中证500指数的投资工具，截至6月30日基金规模424亿元，流动性优势突出，同时有场外南方中证500ETF联接（A类：160119；C类：004348），建议关注。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 逸昕分析师 SAC执业证书编号：S1110522080002 yixin@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演3 2.从美股经验看，22年下半场中小盘风格可能依然占优4 2.1.大小盘风格背后，美股超额收益由什么决定？5 2.2.什么环境有利于中小盘，什么环境有利于大盘？7 2.3.四季度A股风格怎么看？9 3.从估值层面看，中证500可能有较高的性价比9 3.1.股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低9 3.2.权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限10 4.中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数11 5.南方中证500ETF：流动性优势突出的中证500投资工具13 6.总结13 图表目录 图1：中证500一级行业分布12 图2：中证500市值分布12 图3：主要市场指数前十大权重行业12 图4：主要市场指数年化收益率、业绩增速、ROE增速12 图5：美股1990-2019年，年初市值分组与每组涨幅(中位数)5 图6：美股1970-2019年，涨幅分组与每组净利润增速(中位数)6 图7：美股1970-2019年，【动荡年代】的中小盘风格与【舒适年代】的大盘风格7 图8：美股【科技行业】1970-2019年，年初市值分组与每组涨幅(中位数)8 图9：中证500VS沪深300相对业绩增速9 图10：中证500股债收益差更新（截至20220915）10 图11：中证500敏感性测算（截至20220915）10 图12：中证500一级行业权重与估值水平（截至20220915）11 图13：南方中证500ETF及联接产品信息13 1.四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演 对历史数据进行回溯可以看到，更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈ 【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】——即资金全年布局主要沿着高景气和景气反转两个方向。 图1：剩余流动性布局顺序 资料来源：Wind，天风证券研究所 21年10-11月行情基本遵循这一规律。领涨的行业中，既有高景气赛道如【军工电子、新能源车、专用设备、消费电子】等，也有预期景气反转的【汽车零部件、5G硬件】等。此外，热门主题元宇宙、物联网等（游戏、车联网、工业互联网）也体现在年末行情中。 图2：2021年10-11月涨幅前20行业 资料来源：Wind，天风证券研究所 总结来看，四季度行情的一般规律是，资金往往会布局第二年预期有高景气的方向。比如， 2019年底上涨的信创、半导体、游戏；2020年底上涨的新能源车、光伏、CXO等。 图3：16-21Q4涨跌幅前20细分行业 资料来源：Wind，天风证券研究所 对于四季度的A股，宏观环境与行业格局可能仍然指向中小盘： 短期维度下，下半年经济增长有压力，增量政策可能偏保守，大盘风格受抑制。7月19日李克强总理提出，“经济恢复的基础还不牢固，稳住经济大盘仍需付出艰苦努力”，但“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”。因此，四季度经 济环境修复斜率可能偏缓，对大规模增量政策发力不宜抱过多期待，预计仍以危机模式向常态化过渡的结构性政策为主，宏观要素组合并不符合大盘风格占优的一般情形。 长期维度下，存量经济向增量经济过度，以国产化替代为代表的新兴经济发展支撑背后的中小市值企业高增长。2016年以来的大盘蓝筹行情，本质上是在供给侧改革下，资金寻找 高盈利能力、高性价比的方向。而在2020年下半年以来，能源革命、智能化发展以及国产替代浪潮，带来了整个经济增量方向的转移（锂电、芯片、光伏、储能等智能制造）。 围绕着新兴产业方向的中小市值公司更加活跃。展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强的方向之一。 2.从美股经验看，22年下半场中小盘风格可能依然占优 拉长时间维度来看，在美股过去50年历史中，一共有4次明显的中小盘股行情。 第1次：1975-1979年的滞胀年代（经济回落+通胀高企），持续5年。背景是高通胀、高利率、两次石油危机、地缘战争等极端宏观环境。75-83年：平均CPI为8.2%；平均10Y国债为10%；平均GDP%为2.6%。 第2次：1992-1993年的动荡年代（增长放缓+战争冲击），持续2年。1990年第三次石油危机、1991年海湾战争、1992年欧洲货币危机等。 第3次：2001-2004年的动荡年代（经济下行+战争冲击），持续3年。2001年科网泡沫破灭、911事件、安然事件、阿富汗战争，2002年世通事件，2003年伊拉克战争等。 第4次：2009年的金融危机，持续1年。次贷泡沫破灭、经济崩溃、量化宽松成常态 （2008-2014年，QE1-QE3）。 总结来说： （1）在经济极端动荡的年代：比如1975年-1979年、1992年-1993年、2001-2004年，宏观经济和大企业盈利经济陷入泥潭，未来经济前景具有强烈的不确定性，此时中小盘股因为新兴产业或事件驱动，容易出现趋势性跑赢大盘股的情形。 （2）在事件危机的年份：宏观经济和大企业均受波及，此时中小盘股一般也会更活跃，但是否有明显的风格区分，取决于事件冲击程度的大小。风格无趋势性影响的情况，比如1987年的“黑色星期一”（利率快速上行冲击）、1997年的东南亚金融危机；风格阶段性 转为中小盘行情的，比如09年的次贷危机、20-21年的新冠疫情。 （3）在经济平稳发展或繁荣阶段（稳定增长、通胀较低）：通常大盘蓝筹股业绩占优，股价也持续领跑。典型的比如1994-2000年、2010-2019年。 （4）长期来看，只要经济趋势向上，大盘蓝筹是胜率更高的方向。美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%（刨掉风格不明显的4年）。 图4：美股1990-2019年，年初市值分组与每组涨幅(中位数) 每组涨幅（中位数） 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 第1组(市值最高) -6.3% 28.5% 7.5% 12.0% -2.1% 28.3% 18.7% 24.8% 6.5% 1.6% 第2组 -11.8% 31.0% 10.1% 12.3% -4.6% 20.0% 14.8% 19.5% -5.9% -4.3% 第3组 -14.5% 27.9% 9.8% 13.7% -8.7% 20.4% 14.2% 18.6% -8.6% -6.0% 第4组 -22.1% 28.0% 10.4% 12.7% -11.2% 20.5% 12.8% 17.0% -9.6% -9.0% 第5组 -29.8% 25.9% 6.3% 10.9% -11.1% 20.6% 11.1% 15.7% -17.4% -9.0% 第6组 -32.7% 29.8% 16.0% 13.1% -9.1% 21.7% 9.4% 15.2% -14.0% -5.8% 第7组 -30.6% 29.1% 11.9