拉丁美洲策略：外汇定位，DTCC表明BRL超卖而COP超买

拉丁美洲战略请参考报告末尾的重要信息外汇头寸：DTCC显示BRL超卖而COP超买该文档由以下人员制作：Banco BNP Paribas Brasil S.A.通用汽车拉丁美洲策略与商品量化策略主管+55 11 3841 3421外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3445外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3492外汇与投资者关系拉美策略商品量化策略+55 11 3841 3447由于最近出现EM / Latam FX贬值的情况，我们发现有必要更新DTCC（存款信托与清算公司）定位的监控器。技术因素规则：USDBRL的定位得分表明NDF市场一直是近期BRL贬值的一个一致的解释性因素。巴西雷亚尔现在处于超卖阵营。这与我们针对本地宏观基金的技术头寸监控器的发现相符，该发现表明当地人最近已将净多头USDBRL转换为美元。COP的定位分数值得谨慎，因为NDF市场显然对美元空头头寸过度拥挤。至于其他货币，定位得分则徘徊在中性附近。ARS与DTCC定位之间存在脱钩，这证实了我们的观点，即国内零售需求而非离岸账户一直是ARS疲软的最重要因素。还包括对NDF流动性和外汇期权市场活动的深入分析。Latam FX定位我们已经根据存款信托与清算公司（DTCC）的数据更新了Latam FX定位分析框架。就USDBRL而言，定位得分最近已达到90％ile水平。技术因素现在处于支配地位：USDBRL的定位得分表明NDF市场一直是近期BRL疲软的一个一致的解释性因素：结果表明，巴西雷亚尔处于超卖阵营，其非参数概率为22.6％。这些结论与我们对本地宏观基金的技术头寸监控器的发现相符，这表明本地人最近已将净多头USDBRL（巴西：BRL当地基金的头寸转移至空头阵地）（图1-2）。3.63.43.2美金定位分数 90/10％1007550253.53.43.33.23.1美金排名得分90/10％100755025历史分数分布3.06月16日至10月16日至2月17日至6月17日至10月17日至2月18日资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行03.017年8月2017年10月17年12月2月18日021 30 39 47 56 65 73 82 91 1002018年4月24日图表1-2：USDBRL对NDF定位得分和非参数概率分布当前得分-等于22.6％的概率 美国农业部 排名得分（RHS）90/10％ 图表3-4：USDCLP对NDF定位得分和非参数概率分布图5-6：USDCOP对NDF定位得分和非参数概率分布在USDCLP中，定位得分已从超买水平回撤，现在处于中立状态（图3-4）。相比之下，USDCOP的排名得分在10％左右相当：由于NDF市场显然过度拥挤美元空头赌注，因此这一点值得谨慎（图5-6）USDARS的得分在触及第90个百分点之后处于中性，并且与BCRA的大力干预所导致的较低的波动环境相符（图7-8）。ARS与DTCC的定位之间存在脱钩，这证实了我们的观点，即国内零售需求一直是最近导致ARS疲软的最重要因素。USDCLP排名得分（RHS）700 90/10％USDCLP排名得分（RHS）100 680 90/10％660640620600100755025历史分数分布当前得分-相当于26.3％的概率580017年7月2017年9月2017年11月1月18日3月18日(9) 3 14 26 38 49 61 73 84 96资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行3,1503,0502,9502,8502,750美国证券交易所排名得分（RHS） 90/10％历史分数分布当前分数-相当于32.7％的概率2,6506月16日至10月16日至2月17日至6月17日至10月17日至2月18日资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行17年7月2017年9月17日至11月17日1月18日3月18日(11) 2 16 29 42 55 68 81 94 107100211975美国农业部21 排名得分（RHS） 90/10％20历史分数分布100 当前分数-等于36.8%751850 18501625 17 2515136月16日至10月16日至2月17日至6月17日至10月17日至2月18日资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行015017年7月2017年9月17日至11月17日1月18日3月18日2 12 22 32 42 52 61 71 81 912018年4月24日2图7-8：USDARS与NDF定位得分和非参数概率分布 68075660640506202560058016年6月10月16日至2月17日6月17日至10月17日2月18日0美国证券交易所 排名得分（RHS）1003,10090/10％100753,00075502,90050252,8002502,7000 美元笔 美元笔历史分数分布t的概率为资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行70 78 86 95至于美元兑美元汇率，中性地位在中性附近大致保持不变，与货币表现几乎没有关联（图9-10）。战略目前，通过NDF，相对于EUR，CLP和AUD以及相对于USD的相对价值是BRL多头。我们还通过廉价的期权结构来防范尾部风险事件（2018年8月到期的USDBRL看涨期权价差为3.55-3.85,2018年11月到期的USDBRL看涨期权价差为1x2 4.00 / 4.40，溢价：0.35％;分配：1亿美元vs 2亿美元;链接：巴西：进入黑天鹅的套期保值结构）。我们一直对MXN持中立态度，去年在USDMXN突破后关闭了看涨头寸18.00（链接：墨西哥比索：欢迎，18把手！；墨西哥比索：健康获利）。一旦达到了2750的目标，我们就结束了COP长期策略，总PnL为+ 13.2％。我们的BEER模型显示，现在没有实质性的错位可以重新进入多头COP位置（链接：哥伦比亚比索：从多头策略中获利）我们做空美元兑美元：这笔交易是在该货币对突破3.29，目标为3.19时发起的（链接：Latam FX策略：BEER模型触发了较长的PEN）。最后，遵循我们的BEER模型，我们在战术上简称CLP。有关NDF流动性和外汇期权市场的分析，请参见下一页的附件。2018年4月24日3图9-10：USDPEN与NDF定位得分和非参数概率分布3.45排名得分（RHS）第90/10百分位1003.30 排名得分（RHS）90/10％100 当前得分-相当于34.9％3.35753.2875503.25503.25253.23253.156月16日至10月16日-16楼0eb-17 6月17日10月17日2月18日3.20七月-17小号ep-172017年11月1月18日3月18日021 30 38 46 54 62 图11-16：美元/拉美即期外汇市场相对NDF市场交易量； USDBRL净交易量和第一笔未来交易量看一下NDF的流动性我们还检查了NDF市场的流动性，以确定市场量的突然增加是否是领先指标和/或是否对外汇表现产生因果关系。在巴西，鉴于USDBRL NDF交易的很大一部分采用了从BMF的第一个未来日期（根据巴西日历来看下个月的第一个营业日）开始的外汇掉期的形式，因此我们提取了这些日期中到期的所有交易数据库。通过计算“净交易量”，即总交易量减去第一个未来交易量的两倍（两倍），我们消除了交易的噪音，这些交易不会增加市场的风险敞口。巴西的结果显示在图表11-12中。在过去的几周里，我们看到USDBRL的“净”交易量激增，尽管这并未导致货币性能发生变化（图11）。就ARS而言，尽管比索的波动性有所下降，但NDF市场的交易活动却大幅增加（图15）–有趣的迹象是，要么BCRA要么为已经有很长时间的投资者提供了出路。 ARS头寸，或持续干预导致新一轮投资者通过NDF（利差交易）增加头寸。3.63.43.2NDF“净”交易量（10亿美元，RHS）现货美元133.6123.411103.29NDF首个未来交易量（10亿美元，RHS）24现货美元2219173.0Jan-17 Mar-17-17 May-1717年7月17日至9月17日81月18日至18年3月3.014Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18680655NDF量（十亿美元，RHS）现货USDCLP113,1503,050102,950NDF量（十亿美元，RHS）现货USDCOP86306052,850792,7505808Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-182,6506Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-1821NDF量（十亿美元，RHS）现货USDARS2019183.02.82.52.33.403.353.30NDF量（十亿美元，RHS）现货USDPEN6.55.54.5172.0161.83.253.515Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-181.53.20Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-182.5资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行2018年4月24日4 3.5 图表17-20：市场上交易的USDBRL总量和溢价/外汇现货的买入/卖出行使价差距（％）评估Latam FX期权市场除了监控特定日期的总交易溢价外，我们还查看了每天的期权行权价格。为此，我们计算了每天（名义加权）的执行价格，并与当时的现货价格进行了比较。买入/卖出加权平均行使价与止损之间的差距是期权市场中基础活动的指标，有时甚至是现货外汇走势之前的指标。图17-20显示了USDBRL的市场活动：我们注意到，自2018年3月以来，期权市场的每日交易量有所增加，这与USDBRL大幅上涨的时期相吻合。这符合我们法国巴黎银行例外事件模型的结论。根据该模型，外汇期权在10月份总统大选中嵌入的溢价很少，这意味着投资者使用期权来淡化现货走势，而不是建立可以从未来进一步贬值中受益的交易（巴西大选+ BNPP）特殊事件模型=陌生的事物）。日交易量（十亿美元，RHS）3.5 现货美元10期权溢价处理（百万美元，RHS）现货USDBRL1803.43.33.23.19 3.48 3.37 3.26 3.11551301053.052017年3月17日至17年5月17年7月2017年9月17日至11月17日1月18日3月18日3.02017年3月17日至17年5月17年7月2017年9月2017年11月801月18日3月18日来自现货的成交量加权看涨缺口（看涨期权，RHS）来自现货的成交量加权看涨缺口（看跌期权，RHS，反向）3.5 现货美元3.43.33.23.1卢拉审判前的对冲8% 3.5 现货美元3.47%3.33.25%3.1-5%-4%-3%3.017年3月17年5月17年7月2017年9月2017年11月4%1月18日3月18日3.017年3月17年5月17年7月2017年9月2017年11月1月18日3月18日-2%资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行USDMXN中的活动如图21-24所示。总体而言，期权市场的活动一直很低，而期权市场的交易量却激增。呼叫2018年4月上旬罢工缺口–指出在新一轮北美自由贸易协定谈判之前，对冲活动激增。2018年4月24日5 每日交易量（十亿美元，RHS）现货USDMXN期权溢价处理（百万美元，RHS）现货USDMXN现货（看涨，RHS）现货加权成交价缺口USDMXN现货（看跌，RHS，反向）的成交量加权看涨缺口USDMXN2011 20350101919981818730025