拉丁美洲战略：阿根廷：未来的严峻财务形势

拉丁美洲战略请参考报告末尾的重要信息阿根廷：未来的严峻财务形势该文档由以下人员制作：Banco BNP Paribas Brasil S.A.通用汽车拉丁美洲策略与商品量化策略主管+55 11 3841 3421外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3492外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3447安德烈·迪加科莫（Andre Digiacomo）外汇与投资者关系拉丁美洲策略商品量化策略+55 11 3841 3445正如我们在7月31日的文章中强调的那样，我们仍然对阿根廷资产的估值感到关注。在重新审视我们的观点之前，我们需要看到当地人外汇流出趋势的变化。在本说明中，我们深入研究了公共债务动态，省债务以及到2019年第四季度到期的每月资本和利率。自动债务动态显示，公共债务正进入令人费解的道路。利用来自BNPP经济团队的数据，2019年的财务需求使这种情况具有挑战性，尤其是在选举年中。由于合并的公共债务中有很大一部分是硬通货和美元挂钩的，因此ARS贬值（需要逆转经常账户并在工业出口中获得一定的竞争力）最终加剧了本已不利的债务动态，这受到滚动成本的影响而且当地货币债务的实际利率更高。省级债务也令人担忧：中央政府的较低转移支付和经济活动的下降将给各省财政带来压力。随着对2019年总统大选的担忧日益增加，明年对阿根廷资产的需求不太可能很高。此外，我们不能排除全球金融状况恶化的情况。上述情况可能导致潜在的负债管理或来自国际金融机构的进一步支持。我们认为，这并未完全嵌入阿根廷风险资产中。建议采取的策略：以428bp的价格购买阿根廷5年期CDS，在巴西，墨西哥和哥伦比亚的5y CDS一篮子中分别以211bp，113bp和102bp的价格分配2000万美元（约合8000美元DV01）以抵御卖出保护。分配：2000万美元（〜8000美元DV01）各国;进位约为0bp /月；目标：50万美元止损：40万美元（请参阅下面链接内的详细信息）。为什么现在？我们认为这一立场（保持中立）是在任何事件发生前准备触发阿根廷保护成本新调整的一种方式。 2017年第三季度至2018年第一季度采用了相同的策略。自动债务动态（ADD）我们采用自动债务动态的标准公式来评估主要余额，外汇表现，实际增长和实际利率是否涉及可持续的债务路径。公式表示为：[（r-p（1 + g）-g + ae（1 + r）] /（1 + g + p + gp））*债务与GDP的比率1一[1]其中：r =利率； p = GDP平减指数增长率； g =实际GDP增长率； a =外币计价债务的份额； e =名义汇率贬值（以美元当地货币价值的增长衡量）。公式[1]确定了内生性/自动性因素，以及主要财政赤字，这些因素导致了债务与GDP比率的演变：（a）实际利率，（b）实际GDP增长，（c ）和汇率变动。实际兴趣的贡献由r-p（1 + g）和实际增长贡献- G。汇率贡献来自请参阅报告末尾的重要信息和作者以及MAR披露拉坦策略2018年8月6日 ae（1 + r）。该公式直观易懂，有助于找出最重要的驱动因素由于相对较高的货币流通量，ARS表现出十倍的影响，这对债务-总资产比率具有重要影响。在即将到来的季度中，所有公共债务将得到更大的覆盖。因此，有望获得具有竞争力的竞争优势。最大的薪资应在2 0 1 9中达到GDP的2.7％（例如，盈余和平均财政赤字）。可持续债务路径。图1-4显示了2014年至今阿根廷（克里斯蒂娜·基希纳（Cristina Kirchner）执政的最后几年和马克里政府成立以来）的自动债务动态。我们没有包括省级债务，中央银行的债务和准财政赤字（BCRA），也没有包括通过BCRA减少中央政府债务的计划。否则结果会更糟。根据国际货币基金组织2018年7月的工作人员报告，到2018年底，BCRA的负债减少额预计为22亿美元，2019年第一季度为52亿美元，第二季度为10亿美元，第三季度为38亿美元，以及第四季度15亿美元（总计115亿美元）。由于硬通货政府债务的比例较高，ARS的表现往往会严重影响债务与GDP的比率。根据我们的计算，ARS对债务动态恶化的贡献相当于GDP的3.4％（图2）。预计未来几个月实际GDP增长和货币表现的影响将进一步恶化（实际增长将变为负数，而2018年第一季度ARS名义贬值对债务与GDP比率的全部影响将反映在未来几个季度中）。不过，高通胀和硬通货债务比例的结合对债务动态有利。尽管最近滚存公共债务（以硬货币和本币计算）的成本激增，但通货膨胀率一直高于硬货币和本币中央政府债务利率的加权平均，这对公共债务动态产生了积极影响（图4）。不幸的是，由于最近的ARS利率和信用溢价飙升，在接下来的几个季度中，延长公共债务的成本将更高。因此，预期实际利率的正贡献（图4）将收缩。根据我们的计算，2019年利息支付应占GDP的2.7％（不包括各省和准财政赤字）。因此，综合名义赤字应保持在GDP的7％以上。除非做出进一步的财政合并努力，否则上述情况可能会导致潜在的负债管理或来自国际金融机构的进一步支持。较高，公共债务的损失3.4% ae（1 + r）。该公式直观易懂，有助于找出最重要的驱动因素6%-2%-10%-18%阿根廷|自动债务动态（占GDP的百分比）越高，公共债务的损失就越大2.1%-2.2%6%0%-6%阿根廷|自动债务动态|汇率贬值贡献（占GDP的百分比）自动债务动力学主要财政赤字2%1%-1%阿根廷|自动债务动态|实际GDP1%-3%-7%阿根廷|自动债务动态|真实-2%-3%越低，公共债务越好-10%-14%2月14日-2月15日-2月16日-2月17日2月18日2月14日-2月15日-2月16日-2月17日2月18日资料来源：彭博社，法国巴黎银行，国际货币基金组织|对公共债务的贡献占GDP的百分比。1 http://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2018/07/13/Argentina-Request-for-Stand-By-Arrangement-Press-Release-and-Staff-Report-460782警告：这种方法可能不足以检查展期风险，即到期债务无法重新融资的风险。即使存在偿付能力，流动性风险也可能会出现，因此，对这些风险的全面评估需要更分散（更频繁）的债务存量数据。2018年8月6日拉坦策略2图1-4：自动债务动态2增长贡献0.1%利率贡献（占GDP的百分比）较高，公共债务的损失-5.7%-26%-12％14年2月15年2月16年2月2017年2月2月18日14年2月15年2月16年2月2017年2月2月18日 下表显示了截至2019年第四季度的每月到期期限。我们确定了9月和 5,503 23,17919,765 16,897 19,647 13,8136,7467,363实际美元GDP（2012年第三季度以100为基数）中央政府总债务（2012年第三季度以100为基数）199.9142.9最关键的月份是2018年10月以及2019年3月，4月和2019年5月（硬通货债务高度集中以及私营部门到期）。该表仅包括中央政府的现有债务； BCRA的债务和省的债务未包括在内。总到期日201818年4月5月18日18年6月18年7月8月18日9月18日10月18日11月18日至12月18日9月至12月本币计价债务的资本1,8071,7443,8171,7241,0976,1141,0283,58612,79423,521硬通货计价债务的资本2,7083,4912,7531,9851,9152,1421,3304,8168,56016,848本币债务的利息支付932971,359294701,20788851,3103,410硬通货债务的利息支付9711,3701,548703433859921,1481,5564,081（a）总计6,4176,7029,4774,7063,1259,8484,2389,55524,22047,861其中：2018年公共部门18年4月5月18日18年6月18年7月8月18日9月18日10月18日11月18日至18年12月公共部门占总数的百分比本币计价债务的资本1,1721,7333,1381,7128732,1811,0163,57512,77419,54683%硬通货计价债务的资本628-348371165429321083,3887,27010,79864%本币债务的利息支付19883837925561015147961,56146%硬通货债务的利息支付17720783242171111842058411,34133%（b）总计2,1751,6755,1782,0111,3742,9341,4597,17221,68133,24669%2019年总到期19年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月19年11月19年12月总计2019本币计价债务的资本2,4454,5535,2041,9943051,8574697180227617,048硬通货计价债务的资本1,1501,2055,2402,8935,4891851901322,24514416923419,276本币债务的利息支付23557468845871207557885058165,207硬通货债务的利息支付947423789747121,550700393758444691,5458,576（c）总计4,7765,80511,5696,7466,5104,4631,5661833,3781,8616502,60150,107其中：2019年公共部门19年1月19年2月19年3月19年4月19年5月19年6月19年7月19年8月19年9月19年10月19年11月19年12月公众内部小孩总计百分比本币计价债务的资本2,4393,3023,4911,9882991,828448117411013,97282%硬通货计价债务的资本761191,922137481717301,9941413665,02926%利息支付本地货币债务304263151446254195114441372614%利息支付辛苦的货币债务5017110182848404316271261988391,19014%（d）总计2,5953,4425,7862,3341,1353,147513512,3902552161,31820,91742%20017050,00037,500 13,783 9,929 8,497 利益14011025,000 36,32412,500 11,852 21,738 27,288 6,373 802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201702019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026300%硬通货债务占出口的百分比 中央政府;外部300%308%71%硬货币债务为占总债务的百分比67.4%69.9%68.5%60%中央政府债务占GDP的百分比 总债务56.6%58.8%225%债务占出口的百分比213%254%189%68%66.9%53%51.7%150%75%119%110%123%176%140% 91%130%178%64%61%60.1%61.9%64.9%45%38% 40.0%41.4%37.4% 40.1%48.6%75% 62% 64% 68% 82%0%57%58.8%59.0%30%35.9%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：财政部长；宏视图；法国巴