安踏体育（2020.HK）卖空者没什么新奇的

中国运动服装行业胡华德(852) 3761 6974库存数据最高市值（百万港元）128,897每月平均3个月（百万港元）339.3052w高/低（港元）59.4 / 29.05发行总数分享数（百万）2,701.2 资料来源：彭博社股权结构丁世忠先生（首席执行官），62.06％丁世佳先生（副董事长），赖世贤（CFO）和家人自由浮动37.94％资料来源：香港交易所分享表现资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）股票恒指60555045403530256/20189/201812/20183/2019资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1. 安踏体育（2020 HK）-A保守但FY19E的合理指导-2019年2月27日2. 中国运动服饰2019年6月3日安踏体育（2020 HK）卖空者没有什么新鲜的东西概要。买入，目标价上调至55.53港元，基于25倍的20财年市盈率（从24倍微调，因为我们预计19财年将实现更快的增长）。我们认为卖空者没有新消息要提供，公司已再次很好地解释了此事。由于FILA的增长势头好于预期，并且安踏电子商务在19Q2E再次出现，我们对安踏1H19E的业绩保持乐观。管理层很好地解释了FILA中国的销售会计。我们认为，卖空者Blue Orca的主要论点与过去（例如去年的GMT）相比，并不是什么新鲜事物，而且这些假设是错误的。安踏管理层对FILA中国提供了扎实而专业的回应：＃1：18财年的报告销售额高于FILA韩国的批发销售额，＃2：2017财年的报告销售额高于上汽集团的记录，＃3：每家商店的销售额高于FILA台湾/韩国和耐克/阿迪达斯中国＃4：CFO和INED的频率变化。奇普·威尔逊（Lululemon的创始人，现已退休）以高价投资了安踏。他以7.81亿港元的价格认购49.11港元（较最后收盘价溢价5％）的15.842万股新股（占扩大后股本的0.59％）。据安踏称，他想对Amer Sports进行更多投资，但没有。在与团队合作数月之后，他决定收购安踏以加强关系。同样，安踏也不想处置旧股，整个过程大约需要一个月的时间。19年2季度零售趋势步入正轨，安踏电子商务恢复正常，而FILA的势头持续。我们预计19年第二季度安踏/ FILA零售额增长将达到青少年中间/ 50％（相比之下，青少年仅为19％/ 70％）。安踏管理层强调，在与VIPS进行合同重新谈判后，安踏的电子商务增长可能会在 2Q19E以更高的利润率恢复，而 FILA China在 1H19E的销售增长仍将受到2H18店铺快速开业的支持。维持买入评级，目标价上调至55.53港元。我们维持买入评级，并将目标价上调至55.53港元，基于25倍的19财年市盈率（由于19财年EPS增长较快而由24倍上调），这意味着1.2倍的3年PEG。该股具有21.6倍P / E或1.0倍PEG的吸引力。我们将FY19E / 20E / 21E的EPS预测调整了+2.5％/ + 0.1％/-0.1％，以考虑以下因素：1）1H19E的FILA增长动力强于预期; 2）19季度的安踏电商销售增长放缓但利润率更高； 3）由于收购了Amer Sports，财务和并购相关的费用更高。收益摘要（12月31日）FY17A FY18A FY19E FY20E21财年收入（人民币）mn）16,69224,10030,03935,94641,782同比增长(%)25.144.424.619.716.2净收入（元）mn）3,0884,1035,2576,2637,297目标价55.53港元（先前目标价HK $ 52.00）上升/下降+ 15.7％当前价格HK $ 48.001个月绝对-14.6%相对的-4.9%3个月2.5%9.7%6个月35.0%33.0%12个月2.6%16.3%每股收益（人民币）1.3601.7332.2212.6463.083-优质的数字驱动型增长：顶部国内品牌成为赢家-23同比增长（％）28.327.428.119.116.52019年1月市盈率（x）35.327.721.618.115.6市净率（x）7.66.95.74.84.2产量 （％）2.01.61.92.24.5净资产收益率（％）25.526.629.028.828.9净负债率（％）净现金净现金1.9净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年6月3日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2管理电话会议记录对卖空PPT的回应管理：我们认为Blue Orca在公司运营方面犯了一些非常根本的错误，我们想澄清4点。1）关于FILA中国的收入，由FILA韩国报告。Blue Orca声称FILA中国收入（84亿人民币，占2018财年240亿人民币的35％）与FILA韩国报告的中国批发（46亿人民币）之间的差距都是虚增的销售额。管理：安踏/ FILA韩国拥有Full FILA的85％/ 15％，这是一家拥有FILA中国（包括香港和澳门）商标权的公司，该公司专注于批发。但是除此以外，还有一家专注于零售业务的公司，由安踏（Anta）100％拥有。我们认为它所做的假设是错误的，他说：1)FILA电子商务销售是直接零售业务，尚不处于完全前景中，2)批发折扣不是50％的折扣，实际上，它与安踏的折扣非常相似（〜60％的折扣）3)FILA的销售率比他们假设的70％（CMBI估计约为78％）要好得多，这要归功于我们通过多年的运营获得了一流的执行技能（自2013年起）。他们唯一合理的一项是零售折扣，可享受20％的折扣。如果使用正确的假设，您将获得FILA中国的适当数字（FY18为84亿人民币）。2）关于SALA（国家工商行政管理总局/国家工商总局)Blue Orca声称我们FILA中国收入之间的差额（45亿元人民币，占人民币25％2017财年为169亿）和上汽集团公布的数字（2017财年为25.9亿元人民币）也被夸大了销售额。管理：我们认为他们错了，这两个项目无法衡量同一件事。我们必须调整以下项目：1)上汽集团的数字不包括FILA电子商务销售和海外销售（香港和澳门），因此，扣除之后，42亿人民币将超过30亿人民币，2)而且，上汽的数字是根据增值税发票计算的，因此会有1-2个月的延迟，3)上汽集团的数字也没有反映出房东的租金支出（租金收取率），因为这些将首先在营业额租金结构中扣除。因此，在进行所有这些调整之后，2017财年的净利润应为25.9亿元人民币。3)在FILA商店中，生产力要远远高于FILA台湾/韩国和耐克/阿迪达斯Blue Orca声称FILA中国每家商店的销售额被夸大了，比FILA韩国/台湾地区高30％/ 130％。它还声称FILA中国的每家商店的销售额高于耐克/阿迪达斯的销售额是不合理的。管理：我们认为它对我们的业务了解有限，并且认为我们只是FILA Korea的批发商/分销商，这是完全不对的。我们在中国（香港和澳门）拥有商标权，因此拥有完全不同的产品组合，其高端品牌/价格定位（比FILA韩国/台湾）高得多，这将导致更高的平均售价和每家商店的销售额。安踏也一直专注于高端市场（高于耐克/阿迪达斯的平均销售价格）和一级和二级城市（T1＆2中约80-90％的商店，而耐克/阿迪达斯只有40-50％）。而且，耐克/阿迪达斯的确有许多老店，因此可以理解，每家商店的平均销售额可能不是特别好。因此，与耐克/阿迪达斯中国相比，FILA中国通常具有更高的平均售价，更高的每间商店销售额和更高的每平方米销售额。 2019年6月3日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露4)关于独立非执行董事和首席财务官的变动Blue Orca声称安踏在不到3年的时间内拥有3位不同的CFO。管理：我们认为Blue Orca挑选了一些有利于其论点的信息，因为过去13年中我们只有3位CFO。我们的第一任首席财务官保罗已经在公司工作了很长一段时间，由于家庭原因离开了公司，第二任首席财务官由于职业原因离开了公司，而我们的第三任和现任首席财务官是赖先生，他自公司成立以来一直在公司工作。 IPO。此外，最近离开的两名独立非执行董事在安踏工作了很长时间（超过10年）。请注意，他们并不是自愿辞职的，因此我们决定替换他们。一些海外投资者认为，在多年的关系之后，他们可能已经失去了独立性，建议我们做出改变。新的独立非执行董事之一是毕马威会计师事务所和中国移动独立非执行董事。另一位新的独立非执行董事是物流专家，他还将为我们提供有用且有价值的建议。关于1H19报告日期。管理：1H19的结果将是8月下旬，而过去是8月上旬，因为：1)这是第一次将Amer Sports结果纳入其中，2)甚至在8月下旬，Amer Sports都不会被除名，为了遵守该规定，芬兰EY仍将是Amer Sports的审计师（Amer Sports除非被除名，否则无法更改其审计师），该中期报告将作为产品在3个参与方（芬兰安永，香港毕马威和中国毕马威）中，我们想为他们提供更多的时间和缓冲空间，以便他们准备中期报告。问答环节Q1安踏预订FILA中国销售额（84亿元人民币）的子公司是什么？管理：我们/ FILA韩国拥有完全批发前景的85％/ 15％，这是一家批发公司。它在中国境内外拥有3/1子公司。该公司的收入在FY18可能达到46亿元人民币。但是除此之外，我们还有另一家专注于零售业务的公司，我们拥有其100％的股份。 FILA批发公司（安踏拥有85％的股份）将向FILA零售公司（安踏拥有100％的股份）出售产品。 FILA零售公司下应该有很多子公司，因为我们将为中国的每家门店开设1个子公司。Q2我们已经使用TianYanCha.com来检查Full Prospect下的公司，发现中国大约有300家商店，您是对的，购物中心内有许多子公司的地址，为什么会这样？管理：从理论上讲，我们将为1家零售店设立1家子公司。我们有很多零售公司，可能在宁波，上海等地，也许您还没有全部选中。实际上，我们确实在年度报告中披露了FILA中国子公司的名称（FY18年度报告第6页以及第146和147页）。有3家海外公司：＃1：香港的原动力电子商务，＃2：在香港进行FILA营销，根据这一点，我们拥有FILA Macau，它也是澳门的零售公司，＃3：电影力量电子商务，在新加坡。在中国有公司：＃1：FILA风格，我们拥有100％的股份，并且业务重点是体育用品的零售当然，它还包括被明确称为投资公司的Full Prospectus Sports Limited，我们拥有85％的股份，以及FILA CHINA和厦门FILA Sports，它们专注于体育用品的交易，我们也拥有85％的股份。 。 2019年6月3日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露Q3您能谈谈为何Chip Wilson想要投资安踏吗？是巧合，还是对卖空PPT的回应？他为什么不在二级市场上购买它，为什么不从丁先生那里购买旧股票呢？管理：他对公司的投资并非对卖空报告的回应。即使我们愿意，也不可能在这么短的时间内（从午餐时间y今天到今天早上）做到这一点。此事的处理时间约为1个月。我们已经在Amer Sports上合作，他想购买更多股份，但不能（他的股份为21％），因此他谈到了对安踏的投资。我们告诉他，也许他可以在二级市场上购买它，因为我们无意出售更多旧股。但是他认为这太笨拙了，因为每天的营业额还不够，所以我们同意向他出售新股。我们实际上计划在今天下午发布此声明，但是由于SS PPT yday的缘故，我们已经加快了一点速度，因此现在在今天早上发布它。Q4您能谈谈2019年4月和5月的近期零售业务表现吗？管理：到目前为止，安踏和FILA的表现与我们的预期相当。坦白说，四月份，零售环境（在这种情况下，行业也是如此）并不那么好。但是，梅，还不错。 FILA的销售特别好，其势头仍然令人鼓舞，我们先前的指导非常舒适，因为许多商店在2H18开业，因此增长不应在1H19急剧放缓。我们将密切监控零售环境，并相应地采取适当的策略。Q5